新加坡亞洲美元市場的形成、影響及啟示

內(nèi)容提要

20世紀70年代新加坡亞洲美元市場形成，這是在亞洲建成的首個離岸美元市場。亞洲美元市場是多重因素促成的結(jié)果，國際貨幣體系變革、外交關系轉(zhuǎn)變和美元資本需求是外因，新加坡的區(qū)位、貿(mào)易和人才優(yōu)勢以及當局的政策支持是內(nèi)因。該市場的形成對新加坡金融市場發(fā)展、美元貨幣權(quán)力和國際貨幣體系轉(zhuǎn)型起到了積極推進作用，也為我國發(fā)展離岸人民幣市場提供了重要啟示。

離岸金融市場一般是指為非居民提供國際性借貸、結(jié)算、投資等金融服務，相對獨立于貨幣發(fā)行國法規(guī)管制，并享受業(yè)務發(fā)生國稅收優(yōu)惠的市場。世界經(jīng)濟面臨下行壓力，但離岸金融市場仍表現(xiàn)出一定彈性。數(shù)據(jù)顯示，2024年全球GDP實際同比增長3.29%，而重要離岸金融市場英屬根西島地區(qū)GDP增長率達4.04%，高于全球GDP增長平均水平。

相對于歐洲美元市場，新加坡離岸美元市場（以下簡稱“亞洲美元市場”）呈現(xiàn)不同特征：一是其初始資本規(guī)模較小；二是該市場主要由政府推動形成。亞洲美元市場與中國離岸人民幣市場具有一定相似性。總結(jié)新加坡亞洲美元市場形成的歷史經(jīng)驗，可為我國離岸人民幣市場發(fā)展提供有益借鑒。

一、新加坡亞洲美元市場的形成

1968年新加坡地區(qū)建成離岸美元市場，該市場由內(nèi)因和外因共同促成。

（一）國際貨幣體系、外交關系變革和資本市場機遇

第一，20世紀70年代布雷頓森林體系瓦解，導致國際貨幣體系發(fā)生變革。二戰(zhàn)后，布雷頓森林體系對恢復世界經(jīng)濟、穩(wěn)定各國貨幣發(fā)揮了積極作用，但“特里芬難題”的存在導致該體系最終瓦解。從此，資本流動自由化、浮動匯率合法化，發(fā)達國家大量金融資本開始流向亞洲，為亞洲美元市場形成提供了機遇。

第二，1967年新加坡從英國殖民地獨立，轉(zhuǎn)向同美國加強合作。在經(jīng)濟方面，新加坡獨立使其失去經(jīng)濟活動的重要支柱，新加坡本土工商業(yè)發(fā)展受到嚴重挫傷，雇員失業(yè)率超過20%。英鎊貶值進一步削弱了英格蘭銀行的影響力，導致新加坡英鎊資產(chǎn)損失約14.3%。在外交方面，東南亞冷戰(zhàn)時期新加坡維持的不結(jié)盟外交政策與美國在亞洲的外交戰(zhàn)略不謀而合（Chua and Daniel Wei Boon，2017）。因此，新美兩國在諸多領域展開了戰(zhàn)略合作，例如新加坡充當美國在越南作戰(zhàn)的關鍵補給點，同時美國幫助新加坡完成獨立后的國家建設。

第三，美元資本在亞洲地區(qū)存在大量需求。越南戰(zhàn)爭擴大和美元支出增加等因素導致美國本土信貸條件緊張，美國銀行渴望利用亞太地區(qū)已有的美元儲備建立離岸美元市場。銀行家范歐南于1963年成功競標到新加坡政府存款，在當?shù)亻_創(chuàng)了首個小規(guī)模離岸美元市場。隨后他與新加坡財政大臣吳慶瑞接洽，允許美國銀行從東南亞收集美元儲蓄到新加坡，為本地和區(qū)域貸款提供資金，進而確立了美國銀行在新加坡的重要地位。

（二）區(qū)位、歷史、人才優(yōu)勢及政策支持

其一，優(yōu)越的區(qū)位條件。新加坡地處馬六甲海峽航道的咽喉要沖，是國際物流、信息流及資金流的核心樞紐。其高度發(fā)達的交通與通訊基礎設施為金融業(yè)務的順暢開展提供了堅實保障。在時區(qū)銜接上，新加坡市場能夠有效填補歐洲與美國市場交易時段之間的空隙，可支撐國際金融業(yè)務實現(xiàn)24小時不間斷運轉(zhuǎn)。

其二，發(fā)展經(jīng)貿(mào)業(yè)務的歷史條件。新加坡自殖民地時期就已成為遠東地區(qū)的重要轉(zhuǎn)口貿(mào)易港，受英國自由貿(mào)易政策影響，對大量商品實行零關稅。同時新加坡還創(chuàng)辦了大量開展商貿(mào)、金融業(yè)務的區(qū)域和國際銀行，這些銀行為東南亞地區(qū)提供了有效的貿(mào)易協(xié)助，進而促進了資金聚集。

其三，外來移民和人才條件。新加坡政府于1975年頒布《外國勞工就業(yè)法》，完善了外來勞工管理體系與選擇性移民制度。外來人口對新加坡的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，其中不僅包括外國商人和投資者的經(jīng)濟活動，也包括他們帶來的生產(chǎn)技術和專門人才。

其四，當局的政策推動。20世紀60年代后期，新加坡政府將金融服務視作國家經(jīng)濟增長的發(fā)動機，出臺了一系列金融促進政策。其目的不僅是提升國內(nèi)銀行業(yè)的整體實力，還要引導金融機構(gòu)對外發(fā)展。時任新加坡政府首席經(jīng)濟顧問阿爾伯特溫斯敏回憶稱，他與范歐南共同向時任總理李光耀展示了新加坡在舊金山市場與倫敦市場之間提供全球金融業(yè)務的可行性，進而將新加坡未來定位成重要的國際金融中心。

在以上因素推動下，1967年新加坡政府成立金融管理局（Monetary Authority of Singapore，MAS）。MAS允許美國銀行新加坡分行下的“亞洲貨幣單位”（Asian Currency Units，ACU）開展離岸美元業(yè)務，其目標是吸引區(qū)域資金流入，減少國內(nèi)儲蓄向外轉(zhuǎn)移。ACU成立后，新加坡當局推出了一系列稅收和財政激勵措施，積極吸引外資銀行到新加坡開設分行和創(chuàng)辦金融機構(gòu)。在亞洲美元市場初創(chuàng)時期，市場資產(chǎn)規(guī)模僅有3000多萬美元，之后呈指數(shù)級增長。截至1987年，資產(chǎn)規(guī)模已攀升至2448億美元，參與經(jīng)營ACU的機構(gòu)數(shù)增至188家。

二、新加坡亞洲美元市場形成后的影響

新加坡亞洲美元市場的形成不僅促進了新加坡金融市場發(fā)展，也對美元霸權(quán)鞏固、國際貨幣體系轉(zhuǎn)型起到了推動作用。

（一）促進金融市場發(fā)展

第一，銀行業(yè)的國際化程度提升。新加坡通過提供優(yōu)質(zhì)營商環(huán)境和優(yōu)惠政策持續(xù)吸引大批外資銀行落戶，引起業(yè)務競爭、刺激本地銀行接受新型銀行業(yè)務（楊羽飛，1995）。1977年，經(jīng)營ACU業(yè)務的銀行開始發(fā)行“亞洲美元可轉(zhuǎn)讓存款單”。這一舉措成功推動部分本土銀行進軍國際市場，在歐洲、亞洲和美國的主要城市設立分支機構(gòu)。

第二，外匯市場的活躍度顯著提升。眾多參與經(jīng)營亞洲美元業(yè)務的國際銀行與金融機構(gòu)均積極參與新加坡外匯市場活動。新加坡當局也取消了相應外匯管制措施，并于1978年將ACU業(yè)務的外匯交易所得稅率從40%大幅下調(diào)至10%，這些舉措一定程度促進了新加坡外匯市場的蓬勃發(fā)展。

第三，債券市場發(fā)展呈現(xiàn)多元化。1987年新加坡政府推動政府公債及次級市場改革，包含亞洲美元在內(nèi)的債券種類日益豐富，涵蓋了浮動利率存款證、浮動利率票據(jù)、流通存款證等多種類型。這些證券為投資者提供了更為廣泛的選擇范圍，有效打破了傳統(tǒng)定期存款等單一投資方式的限制。

（二）鞏固美元貨幣權(quán)力

貨幣本體論認為，貨幣的本質(zhì)是有等級組織的社會信用關系（Binder & Andrea，2024）。這一論點揭示了其內(nèi)在權(quán)力結(jié)構(gòu)：一是創(chuàng)造流動性；二是克服資源約束。基于此，亞洲美元市場鞏固了美元作為國際貨幣的主導地位，具體原因如下：

其一，增加美元全球流動性。第一次石油危機爆發(fā)后，時任新加坡外交部部長拉惹勒南訪問中東以重建與產(chǎn)油國間的關系，目的是利用ACU籌集資金進行區(qū)域性融資。同時，由于石油美元“過剩”，產(chǎn)油國也在尋求高收益的投資機會。最終石油美元流入亞洲美元市場，提升了美元流動性。

其二，克服國內(nèi)資源約束。亞洲美元市場為借款人提供了多元化的跨境資金流動渠道，有助于緩解國內(nèi)資金短缺。國際銀行進駐后，亞洲資金已不足以應付ACU的放款需求，于是新型金融工具（例如銀團貸款、離岸基金管理和金融期貨等）迅速發(fā)展。多樣性的金融服務為借款人提供了豐富選擇，降低了貨幣錯配風險。

（三）推動國際貨幣體系動態(tài)轉(zhuǎn)型

國際貨幣體系是資本流動性、匯率制度以及貨幣政策獨立性的“三位一體”（Broz Frieden，2001）。布雷頓森林體系以犧牲短期資本流動、保持貨幣政策獨立性和固定匯率為主要特點。而“離岸美元體系”擴充了國際流動資金池，使資金能迅速從某個市場流動到其他市場，對于國際貨幣體系轉(zhuǎn)型具有動態(tài)影響。

總之，20世紀70年代布雷頓森林體系的瓦解促使國際貨幣體系進入了離岸美元體系時代。新加坡亞洲美元市場的創(chuàng)立和發(fā)展既與其歷史稟賦、地緣優(yōu)勢和國際形勢變化有關，也與新加坡當局順勢抓住發(fā)展契機密不可分，這為我國發(fā)展離岸人民幣市場提供了有益借鑒。

三、亞洲美元市場對離岸人民幣市場發(fā)展的啟示

發(fā)展離岸人民幣市場是人民幣國際化的主線任務之一。近年來，離岸人民幣市場在節(jié)點建設、規(guī)模程度等方面均取得了顯著進展，已形成以中國香港地區(qū)為全球業(yè)務樞紐，倫敦、新加坡為重要支撐，其他設有人民幣清算行的地區(qū)作為關鍵節(jié)點的網(wǎng)狀分布格局（應堅，2023）。在離岸人民幣存款方面，截至2024年末主要離岸市場人民幣存款余額超1.8萬億元。總體上，中國離岸人民幣市場不斷完善，為人民幣國際化提供了有力支撐。

然而，進一步發(fā)展離岸人民幣市場仍存在挑戰(zhàn)，可歸納為以下幾點：

第一，離岸人民幣資產(chǎn)供給尚顯不足。盡管中國香港地區(qū)的人民幣產(chǎn)品體系已相對完善，但面向境外投資者的人民幣資產(chǎn)在規(guī)模、多樣性及流動性等方面，與其他主要國際貨幣相比仍存在明顯差距（張明和潘松李江，2022）。

第二，我國金融監(jiān)管體系相對嚴格。自“8·11”匯改以來，為有效遏制人民幣貶值預期，央行采取了一系列資本管制措施以控制短期資本外流。這些措施在一定程度上抑制了人民幣計價資本的外逃行為，但也增加了合法資本流動的難度。

第三，市場環(huán)境仍以投機交易為主。疫情結(jié)束后，全球主要央行紛紛實施超寬松貨幣政策，導致金融市場整體處于低利率環(huán)境。而中國的貨幣政策保持相對穩(wěn)健的態(tài)勢，且人民幣資產(chǎn)與其他主要資產(chǎn)的相關性較低。這一利差局面激發(fā)了非居民持有人民幣資產(chǎn)的套利動機，削弱了人民幣基礎需求的穩(wěn)定性。

新加坡亞洲美元市場是全球最為成熟的離岸市場之一，其經(jīng)驗可以為離岸人民幣市場發(fā)展提供重要參考。

（一）充分利用我國貿(mào)易和人才優(yōu)勢

一方面，擴大貿(mào)易結(jié)算規(guī)模，夯實流動性基礎。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年我國貨物貿(mào)易跨境人民幣結(jié)算規(guī)模達12.4萬億元，占經(jīng)常項目跨境人民幣收付規(guī)模的76.5%。未來要依托中俄、中東等能源貿(mào)易合作，擴大原油、礦石等大宗商品人民幣結(jié)算比例。另一方面，加大金融人才的引進與培育力度。MAS制定的系統(tǒng)化人才戰(zhàn)略提供了有益借鑒：一是構(gòu)建全方位的金融人才培訓網(wǎng)絡，提升從業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)與技能水平。二是設立金融發(fā)展專項基金，用于支持高級管理人員進修。三是實施開放的人力資源政策，積極吸引全球范圍內(nèi)的人才。

（二）加大監(jiān)管力度，保障人民幣國際使用的安全

隨著世界經(jīng)濟增速放緩、地緣政治沖突不斷，全球金融風險進一步加劇。因此，必須審慎應對開放環(huán)境下的風險挑戰(zhàn)。

一是強化境內(nèi)人民幣市場的支撐作用。我國長期致力于國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，因而境內(nèi)人民幣市場具備堅實基礎。離岸市場發(fā)展需與境內(nèi)市場形成良性互動，依托在岸市場的穩(wěn)定性“錨點”提升抵御全球金融市場波動的能力。

二是健全跨境風險防控體系。充分利用香港離岸人民幣市場，強化香港地區(qū)作為境外風險緩沖區(qū)的戰(zhàn)略定位。優(yōu)化跨境風險監(jiān)測的響應機制，減輕其對境內(nèi)市場的沖擊效應。

三是深化金融監(jiān)管體制改革。自1998年起，新加坡以統(tǒng)一監(jiān)管為指導原則，將分散于各監(jiān)管機構(gòu)的職能整合至MAS。我國也于2023年正式設立國家金融監(jiān)督管理總局，提升了監(jiān)管的整體性與協(xié)同性。未來仍需持續(xù)優(yōu)化金融監(jiān)管框架，確保離岸人民幣市場穩(wěn)定。

（三）發(fā)揮香港地區(qū)國際金融中心的優(yōu)勢

中國香港地區(qū)作為全球最大的離岸人民幣業(yè)務樞紐，為離岸人民幣市場發(fā)展提供了重要支撐。一方面，完善離岸人民幣市場基礎設施，增強流動性供給。可通過香港金融管理局與中國人民銀行的貨幣互換安排，常態(tài)化為離岸市場注入低成本人民幣流動性，提升人民幣資產(chǎn)吸引力。

另一方面，強化內(nèi)地與香港地區(qū)金融互聯(lián)互通，拓寬人民幣使用場景。具體而言，一是優(yōu)化現(xiàn)有互聯(lián)互通機制，例如允許境內(nèi)投資者通過香港市場投資多幣種債券。二是提升支付結(jié)算便利化，逐步試點數(shù)字人民幣跨境結(jié)算。

作者：余天琛、劉鎮(zhèn)瑀、尤苗，中共中央黨校（國家行政學院）國際戰(zhàn)略研究院