利率債周報 | 債市有所調(diào)整，收益率曲線陡峭化上移

摘要

上周債市有所調(diào)整，收益率曲線陡峭化上移。上周（9月8日當周），周一至周三，盡管8月通脹數(shù)據(jù)不及預期，但在股市延續(xù)強勢、資金面收斂，特別是受基金贖回費率上調(diào)以及公募基金免稅政策將取消的傳聞擾動，債基繼續(xù)遭到贖回等影響下，債市延續(xù)弱勢，長端及超長端收益率均突破前期高點。但隨著周四資金面回暖，以及市場對央行重啟國債買賣預期再起，中短債有所修復。周五股市沖高回落，央行宣布買斷式逆回購超額續(xù)作，市場情緒有所穩(wěn)定，長債隨之逐漸企穩(wěn)。整體上看，上周債市明顯走弱，長債收益率先上后下，整體明顯上行。短端利率方面，上周資金面先緊后松，債市短端利率上行幅度小于長端，收益率曲線陡峭化上移。

本周（9月15日當周）債市或企穩(wěn)，但難有趨勢性修復行情。央行本周一開展了大規(guī)模買斷式逆回購操作，凸顯其對流動性的呵護，短期內(nèi)資金面有望維持均衡偏松態(tài)勢。同時，本周一公布的8月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)穩(wěn)中見弱，加之當前我國通脹數(shù)據(jù)仍低位運行，顯示基本面仍偏弱。資金面和基本面均不支持長端收益率繼續(xù)快速上行，這或進一步加深市場對央行重啟國債買賣的預期，對債市形成一定利好。不過，考慮到當前市場風險偏好仍處于高位，以及機構(gòu)贖回行為存在不確定性，債市情緒仍將偏弱，料難有趨勢性修復行情，預計10年期國債收益率將繼續(xù)在1.75%-1.80%區(qū)間內(nèi)波動。

一

上周市場回顧

1.1 二級市場?

上周債市有所調(diào)整，長債收益率先上后下，整體上行。全周看，10年期國債期貨主力合約累計下跌0.19%；上周五10年期國債收益率較前周五上行4.10bp，1年期國債收益率較前周五上行0.41bp，期限利差有所走闊。

9月8日：周一，受股市偏強，以及基金贖回費率將上調(diào)，引發(fā)市場對債基規(guī)模下降的擔憂壓制，債市延續(xù)弱勢。當日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率上行2.54bp；國債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)下跌，其中，10年期主力合約跌0.21%。

9月9日：周二，受贖回費擔憂以及資金面收斂壓制，債市延續(xù)弱勢。當日銀行間主要利率債收益率多數(shù)上行，10年期國債收益率上行1.27bp；國債期貨各期限主力合約收盤全線下跌，10年期主力合約跌0.06%。

9月10日：周三，受8月通脹數(shù)據(jù)不及預期提振，早盤市場情緒略有修復。但贖回費新規(guī)的影響仍在發(fā)酵，加之午后有公募基金免稅政策取消的傳聞，導致債市大幅走弱。全天看，當日銀行間主要利率債收益率普遍上行，10年期國債收益率上行3.51bp；國債期貨各期限主力合約收盤全線下跌，10年期主力合約跌0.27%。

9月11日：周四，在資金面改善以及央行重啟買債傳聞提振下，債市有所修復。當日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國債收益率下行2.49bp；國債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)上漲，其中，10年期主力合約漲0.07%。

9月12日：周五，受資金面偏松、股市回落以及央行宣布買斷式逆回購超額續(xù)作提振，債市震蕩偏暖。全天看，當日銀行間主要利率債收益率多數(shù)下行，其中，10年期國債收益率下行0.73bp；國債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)上漲，其中，10年期主力合約漲0.06%。

圖1 上周10年期國債現(xiàn)券收益率和期貨價格走勢

圖2 上周各期限國債利率均上行

圖3 上周各期限國開債利率均大幅上行

圖4 上周10年期國債期貨小幅下行?

圖5 上周各期限國開債隱含稅率下行(%)

圖6 上周國債10Y-1Y期限利差大幅走闊

圖7 上周中美10年期國債利差倒掛幅度有所收斂

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

1.2 ?一級市場?

上周共發(fā)行利率債83只，環(huán)比增加44只，發(fā)行量10345億，環(huán)比大幅增加4716億，凈融資額4350億，環(huán)比增加1179億。分券種看，上周國債、政金債以及地方債發(fā)行量環(huán)比均增加；國債和地方債凈融資額也環(huán)比增加，而政金債凈融資額環(huán)比減少。?

表1 利率債發(fā)行和到期（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

上周利率債認購需求整體尚可，共發(fā)行7只國債，其中2只為儲蓄國債，剩余國債平均認購倍數(shù)為3.37倍；共發(fā)行23只政金債，平均認購倍數(shù)為2.92倍；共發(fā)行53只地方債，平均認購倍數(shù)為20.81倍。(上周利率債發(fā)行情況詳見附表1-3)

二

上周重要事件

8月出口增速下行。9月8日，根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，以美元計價，2025年8月出口額同比增長4.4%，增速比7月低2.8個百分點；8月進口額同比增長1.3%，增速比7月低2.8個百分點。

8月出口額同比增速下行，符合市場普遍預期，除上年同期出口基數(shù)抬高外，主要源于當月對美出口降幅顯著擴大。不過，受“轉(zhuǎn)出口”效應推動，8月我國對歐盟、日本、東盟及“一帶一路”共建經(jīng)濟體出口增速都有不同程度加快，顯示貿(mào)易多元化在緩解外部沖擊方面正在發(fā)揮重要作用。進口方面，8月進口額同比增速放緩，主要源于當月出口增速下行拖累進口增長動能減弱。往后看，伴隨美國全球高關(guān)稅政策帶來的影響逐步顯現(xiàn)，我國出口增速還有下行趨勢,進口增速有可能進入負增長狀態(tài)。

8月CPI同比由平轉(zhuǎn)負。9月10日，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月，CPI同比下降0.4%，上月為0.0%，1-8月CPI累計同比下降0.1%；8月PPI同比下降2.9%，上月為下降3.6%，1-8月PPI累計同比下降2.9%。

8月CPI同比由平轉(zhuǎn)負，較上月回落0.4個百分點，主要是受上年同期高溫多雨天氣導致食品價格基數(shù)大幅抬高，今年8月蔬菜、豬肉、水果等主要食品價格走勢相對平穩(wěn)，進而導致當月食品CPI同比降幅顯著擴大拖累。PPI方面，8月PPI環(huán)比持平，增速較上月回升0.2個百分點。當月PPI環(huán)比止跌，主要原因是受“反內(nèi)卷”政策推升價格預期以及部分行業(yè)供需關(guān)系改善帶動，部分能源和原材料行業(yè)價格環(huán)比改善。不過，由于國際大宗商品價格波動對我國的輸入性影響，8月國內(nèi)石油和部分有色金屬行業(yè)價格環(huán)比回落，拖累當月PPI環(huán)比未能實現(xiàn)回正。

8月新增貸款恢復大規(guī)模正增長。9月12日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月新增人民幣貸款5900億，同比少增3100億；8月新增社會融資25693億，同比少增4630億；8月末，M2同比增長8.8%，增速與上月末持平；M1同比增長6.0%，增速較上月末高0.4個百分點。

8月新增人民幣貸款恢復正增長，貸款結(jié)構(gòu)明顯向好，票據(jù)沖量現(xiàn)象大幅改善。背后是當月宏觀經(jīng)濟景氣度有所回升，前期信貸透支和隱債置換的拖累效應減弱，以及房地產(chǎn)支持政策加碼、8月處于暑期消費旺季等因素，提振企業(yè)和居民信貸需求邊際修復。8月社融同比少增，主要源于投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款和政府債券融資同比大幅少增。8月末M2增速與上月末持平，主要受社融增速加快推動，特別是近期政府債券融資規(guī)模較大，財政支出帶動存款派生加速。8月末M1增速加快，背后是上年同期基數(shù)下沉，以及隱債置換導致企業(yè)活期存款增加。

三

實體經(jīng)濟觀察

上周生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)多數(shù)上漲，其中，半胎鋼開工率、高爐開工率、石油瀝青裝置開工率以及日均鐵水產(chǎn)量均有不同程度回升。從需求端來看，上周BDI指數(shù)明顯回升，而出口集裝箱運價指數(shù)CCFI持續(xù)下降；上周30大中城市商品房銷售面積繼續(xù)減少。物價方面，上周豬肉價格波動微幅上漲，大宗商品價格也多數(shù)上漲，其中，原油和銅價均上漲，螺紋鋼價格則波動下滑。

圖8 上周高爐開工率大幅回升(%) ?

圖9 上周石油瀝青裝置開工率大幅回升（%）

圖10 上周半鋼胎開工率明顯回升(%)?

圖11 上周日均鐵水產(chǎn)量(247家)大幅回升(萬噸)

圖12 上周30城商品房成交面積繼續(xù)減少（萬㎡）

圖13 上周BDI指數(shù)明顯回升

圖14 上周CDFI指數(shù)波動小幅上行?

圖15 上周CCFI指數(shù)持續(xù)下降

圖16 上周豬肉價格波動微幅上漲

圖17 上周國際油價波動回升

圖18 上周銅期貨價格繼續(xù)小幅上漲

圖19 上周螺紋鋼期貨價格波動下降

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

四

上周流動性觀察

表2 ?上周央行公開市場凈投放資金1961億元

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

圖20 上周R007、DR007均上行 (%)

圖21上周股份行同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行(%)

圖22 上周各期限國股直貼利率均上行

圖23 上周質(zhì)押式回購成交量博波動小幅回落（億元）

圖24 上周銀行間市場杠桿率波動下行

注：杠桿水平=銀行間債券市場托余額/（銀行間債券市場托余額-待回購質(zhì)押式回購余額），其中銀行間債券市場托余額日數(shù)據(jù)用月數(shù)據(jù)插值估計；待回購質(zhì)押式回購余額用各期限質(zhì)押式回購成交量滾動加和估計

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

五

附表

附表1 ?上周國債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

附表2 上周政金債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

附表3 ?上周地方政府債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠

本文作者 | 研究發(fā)展部 瞿瑞 馮琳

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