利率債周報(bào) | 債市有所調(diào)整，收益率曲線陡峭化上移

摘要

上周債市有所調(diào)整，收益率曲線陡峭化上移。上周（9月8日當(dāng)周），周一至周三，盡管8月通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但在股市延續(xù)強(qiáng)勢(shì)、資金面收斂，特別是受基金贖回費(fèi)率上調(diào)以及公募基金免稅政策將取消的傳聞擾動(dòng)，債基繼續(xù)遭到贖回等影響下，債市延續(xù)弱勢(shì)，長(zhǎng)端及超長(zhǎng)端收益率均突破前期高點(diǎn)。但隨著周四資金面回暖，以及市場(chǎng)對(duì)央行重啟國(guó)債買賣預(yù)期再起，中短債有所修復(fù)。周五股市沖高回落，央行宣布買斷式逆回購(gòu)超額續(xù)作，市場(chǎng)情緒有所穩(wěn)定，長(zhǎng)債隨之逐漸企穩(wěn)。整體上看，上周債市明顯走弱，長(zhǎng)債收益率先上后下，整體明顯上行。短端利率方面，上周資金面先緊后松，債市短端利率上行幅度小于長(zhǎng)端，收益率曲線陡峭化上移。

本周（9月15日當(dāng)周）債市或企穩(wěn)，但難有趨勢(shì)性修復(fù)行情。央行本周一開展了大規(guī)模買斷式逆回購(gòu)操作，凸顯其對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)，短期內(nèi)資金面有望維持均衡偏松態(tài)勢(shì)。同時(shí)，本周一公布的8月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中見弱，加之當(dāng)前我國(guó)通脹數(shù)據(jù)仍低位運(yùn)行，顯示基本面仍偏弱。資金面和基本面均不支持長(zhǎng)端收益率繼續(xù)快速上行，這或進(jìn)一步加深市場(chǎng)對(duì)央行重啟國(guó)債買賣的預(yù)期，對(duì)債市形成一定利好。不過，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于高位，以及機(jī)構(gòu)贖回行為存在不確定性，債市情緒仍將偏弱，料難有趨勢(shì)性修復(fù)行情，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將繼續(xù)在1.75%-1.80%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

一

上周市場(chǎng)回顧

1.1 二級(jí)市場(chǎng)?

上周債市有所調(diào)整，長(zhǎng)債收益率先上后下，整體上行。全周看，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)下跌0.19%；上周五10年期國(guó)債收益率較前周五上行4.10bp，1年期國(guó)債收益率較前周五上行0.41bp，期限利差有所走闊。

9月8日：周一，受股市偏強(qiáng)，以及基金贖回費(fèi)率將上調(diào)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)債基規(guī)模下降的擔(dān)憂壓制，債市延續(xù)弱勢(shì)。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國(guó)債收益率上行2.54bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)下跌，其中，10年期主力合約跌0.21%。

9月9日：周二，受贖回費(fèi)擔(dān)憂以及資金面收斂壓制，債市延續(xù)弱勢(shì)。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率多數(shù)上行，10年期國(guó)債收益率上行1.27bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤全線下跌，10年期主力合約跌0.06%。

9月10日：周三，受8月通脹數(shù)據(jù)不及預(yù)期提振，早盤市場(chǎng)情緒略有修復(fù)。但贖回費(fèi)新規(guī)的影響仍在發(fā)酵，加之午后有公募基金免稅政策取消的傳聞，導(dǎo)致債市大幅走弱。全天看，當(dāng)日銀行間主要利率債收益率普遍上行，10年期國(guó)債收益率上行3.51bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤全線下跌，10年期主力合約跌0.27%。

9月11日：周四，在資金面改善以及央行重啟買債傳聞提振下，債市有所修復(fù)。當(dāng)日銀行間主要利率債收益率普遍下行，10年期國(guó)債收益率下行2.49bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)上漲，其中，10年期主力合約漲0.07%。

9月12日：周五，受資金面偏松、股市回落以及央行宣布買斷式逆回購(gòu)超額續(xù)作提振，債市震蕩偏暖。全天看，當(dāng)日銀行間主要利率債收益率多數(shù)下行，其中，10年期國(guó)債收益率下行0.73bp；國(guó)債期貨各期限主力合約收盤多數(shù)上漲，其中，10年期主力合約漲0.06%。

圖1 上周10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率和期貨價(jià)格走勢(shì)

圖2 上周各期限國(guó)債利率均上行

圖3 上周各期限國(guó)開債利率均大幅上行

圖4 上周10年期國(guó)債期貨小幅下行?

圖5 上周各期限國(guó)開債隱含稅率下行(%)

圖6 上周國(guó)債10Y-1Y期限利差大幅走闊

圖7 上周中美10年期國(guó)債利差倒掛幅度有所收斂

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

1.2 ?一級(jí)市場(chǎng)?

上周共發(fā)行利率債83只，環(huán)比增加44只，發(fā)行量10345億，環(huán)比大幅增加4716億，凈融資額4350億，環(huán)比增加1179億。分券種看，上周國(guó)債、政金債以及地方債發(fā)行量環(huán)比均增加；國(guó)債和地方債凈融資額也環(huán)比增加，而政金債凈融資額環(huán)比減少。?

表1 利率債發(fā)行和到期（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

上周利率債認(rèn)購(gòu)需求整體尚可，共發(fā)行7只國(guó)債，其中2只為儲(chǔ)蓄國(guó)債，剩余國(guó)債平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為3.37倍；共發(fā)行23只政金債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為2.92倍；共發(fā)行53只地方債，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為20.81倍。(上周利率債發(fā)行情況詳見附表1-3)

二

上周重要事件

8月出口增速下行。9月8日，根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，以美元計(jì)價(jià)，2025年8月出口額同比增長(zhǎng)4.4%，增速比7月低2.8個(gè)百分點(diǎn)；8月進(jìn)口額同比增長(zhǎng)1.3%，增速比7月低2.8個(gè)百分點(diǎn)。

8月出口額同比增速下行，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期，除上年同期出口基數(shù)抬高外，主要源于當(dāng)月對(duì)美出口降幅顯著擴(kuò)大。不過，受“轉(zhuǎn)出口”效應(yīng)推動(dòng)，8月我國(guó)對(duì)歐盟、日本、東盟及“一帶一路”共建經(jīng)濟(jì)體出口增速都有不同程度加快，顯示貿(mào)易多元化在緩解外部沖擊方面正在發(fā)揮重要作用。進(jìn)口方面，8月進(jìn)口額同比增速放緩，主要源于當(dāng)月出口增速下行拖累進(jìn)口增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。往后看，伴隨美國(guó)全球高關(guān)稅政策帶來的影響逐步顯現(xiàn)，我國(guó)出口增速還有下行趨勢(shì),進(jìn)口增速有可能進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。

8月CPI同比由平轉(zhuǎn)負(fù)。9月10日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月，CPI同比下降0.4%，上月為0.0%，1-8月CPI累計(jì)同比下降0.1%；8月PPI同比下降2.9%，上月為下降3.6%，1-8月PPI累計(jì)同比下降2.9%。

8月CPI同比由平轉(zhuǎn)負(fù)，較上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是受上年同期高溫多雨天氣導(dǎo)致食品價(jià)格基數(shù)大幅抬高，今年8月蔬菜、豬肉、水果等主要食品價(jià)格走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)月食品CPI同比降幅顯著擴(kuò)大拖累。PPI方面，8月PPI環(huán)比持平，增速較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月PPI環(huán)比止跌，主要原因是受“反內(nèi)卷”政策推升價(jià)格預(yù)期以及部分行業(yè)供需關(guān)系改善帶動(dòng)，部分能源和原材料行業(yè)價(jià)格環(huán)比改善。不過，由于國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國(guó)的輸入性影響，8月國(guó)內(nèi)石油和部分有色金屬行業(yè)價(jià)格環(huán)比回落，拖累當(dāng)月PPI環(huán)比未能實(shí)現(xiàn)回正。

8月新增貸款恢復(fù)大規(guī)模正增長(zhǎng)。9月12日，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月新增人民幣貸款5900億，同比少增3100億；8月新增社會(huì)融資25693億，同比少增4630億；8月末，M2同比增長(zhǎng)8.8%，增速與上月末持平；M1同比增長(zhǎng)6.0%，增速較上月末高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

8月新增人民幣貸款恢復(fù)正增長(zhǎng)，貸款結(jié)構(gòu)明顯向好，票據(jù)沖量現(xiàn)象大幅改善。背后是當(dāng)月宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度有所回升，前期信貸透支和隱債置換的拖累效應(yīng)減弱，以及房地產(chǎn)支持政策加碼、8月處于暑期消費(fèi)旺季等因素，提振企業(yè)和居民信貸需求邊際修復(fù)。8月社融同比少增，主要源于投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的人民幣貸款和政府債券融資同比大幅少增。8月末M2增速與上月末持平，主要受社融增速加快推動(dòng)，特別是近期政府債券融資規(guī)模較大，財(cái)政支出帶動(dòng)存款派生加速。8月末M1增速加快，背后是上年同期基數(shù)下沉，以及隱債置換導(dǎo)致企業(yè)活期存款增加。

三

實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察

上周生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)多數(shù)上漲，其中，半胎鋼開工率、高爐開工率、石油瀝青裝置開工率以及日均鐵水產(chǎn)量均有不同程度回升。從需求端來看，上周BDI指數(shù)明顯回升，而出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI持續(xù)下降；上周30大中城市商品房銷售面積繼續(xù)減少。物價(jià)方面，上周豬肉價(jià)格波動(dòng)微幅上漲，大宗商品價(jià)格也多數(shù)上漲，其中，原油和銅價(jià)均上漲，螺紋鋼價(jià)格則波動(dòng)下滑。

圖8 上周高爐開工率大幅回升(%) ?

圖9 上周石油瀝青裝置開工率大幅回升（%）

圖10 上周半鋼胎開工率明顯回升(%)?

圖11 上周日均鐵水產(chǎn)量(247家)大幅回升(萬噸)

圖12 上周30城商品房成交面積繼續(xù)減少（萬㎡）

圖13 上周BDI指數(shù)明顯回升

圖14 上周CDFI指數(shù)波動(dòng)小幅上行?

圖15 上周CCFI指數(shù)持續(xù)下降

圖16 上周豬肉價(jià)格波動(dòng)微幅上漲

圖17 上周國(guó)際油價(jià)波動(dòng)回升

圖18 上周銅期貨價(jià)格繼續(xù)小幅上漲

圖19 上周螺紋鋼期貨價(jià)格波動(dòng)下降

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

四

上周流動(dòng)性觀察

表2 ?上周央行公開市場(chǎng)凈投放資金1961億元

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

圖20 上周R007、DR007均上行 (%)

圖21上周股份行同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行(%)

圖22 上周各期限國(guó)股直貼利率均上行

圖23 上周質(zhì)押式回購(gòu)成交量博波動(dòng)小幅回落（億元）

圖24 上周銀行間市場(chǎng)杠桿率波動(dòng)下行

注：杠桿水平=銀行間債券市場(chǎng)托余額/（銀行間債券市場(chǎng)托余額-待回購(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)余額），其中銀行間債券市場(chǎng)托余額日數(shù)據(jù)用月數(shù)據(jù)插值估計(jì)；待回購(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)余額用各期限質(zhì)押式回購(gòu)成交量滾動(dòng)加和估計(jì)

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

五

附表

附表1 ?上周國(guó)債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

附表2 上周政金債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

附表3 ?上周地方政府債發(fā)行情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 東方金誠(chéng)

本文作者 | 研究發(fā)展部 瞿瑞 馮琳

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