新股前瞻｜正品控股：保健業務撐起80%毛利率 美容板塊三年潰敗成拖累

靠著一味“鹿產品”打天下，正品控股試圖叩開港股的大門。

據港交所3月9日披露，這家在香港保健補充品市場占有率僅為1.6%的“小而美”企業，再次遞交了上市申請書。從財務數據來看，正品控股剛經歷了一場“急轉彎”：在2023至2025的三個財年里，其收益從4319萬港元一路狂奔至1.3億港元，展現出強勁的復蘇與擴張勢頭。然而，光鮮的營收增長并未帶來同等的利潤回報，截至2025年9月底的六個月，其溢利僅剩94.4萬港元，與過往財年數千萬的盈利水平相去甚遠。

此番二度遞表，正品控股不僅要向資本市場講述其在“關節痛癥”等利基市場的領導故事，更要直面盈利可持續性的靈魂拷問。

高增長背后的盈利質量隱憂與結構性挑戰

據招股書，該公司主要在香港從事保健及美容補充品與產品的開發、銷售、營銷及分銷。該公司將產品的生產外包給供應商(包括制造商)并主要透過萬寧在香港的零售門市以該公司自有品牌及第三方品牌分銷該公司的產品。根據弗若斯特沙利文的資料，按保健及美容補充品與產品的零售值計算，該公司于2024年在香港所有國際及本地保健及美容補充品與產品供應商中的市場占有率約為1.6%。

該公司在2023至2025三個財政年度間展現了強勁的營收增長能力，然而，透過華麗的增長表象深入分析其財務數據，可以發現公司在盈利質量、渠道依賴及成本控制方面正面臨日益嚴峻的結構性挑戰。特別是在2025年下半年，公司業績出現了急劇下滑，為其二次沖擊港交所增添了重大不確定性。

從營收規模來看，正品控股無疑處于高速擴張期。公司收益從2023財年的4319.3萬港元激增至2024財年的1.10億港元，并進一步攀升至2025財年的1.30億港元，兩年間復合年增長率高達73.6%。這一增長軌跡表明，公司在后疫情時代的保健美容市場中抓住了復蘇機遇，尤其是在其深耕的鹿相關補充品及關節痛癥產品等利基市場取得了顯著突破。

然而，一個值得警惕的財務信號是：營收的高速增長并未轉化為同等比例的利潤增長，甚至出現了嚴重的背離。在2023至2025三個完整財年內，公司的年內溢利分別為1131.3萬港元、3548.3萬港元及3625.7萬港元。表面上看，利潤絕對值在增長，但若計算凈利潤率，則分別為26.2%、32.2%和27.8%，2025財年已出現下滑趨勢。

更具警示意義的是截至2025年9月30日止六個月的數據。該期間公司實現收益5244.2萬港元，而溢利僅錄得94.4萬港元，凈利潤率驟降至1.8%。與2025財年同期（2024年10月至2025年3月）的收益（據計算約為7748萬港元，因2025財年全年1.3億港元減去2025年六個月的數據得出）相比，不僅收益環比大幅下降約32%，利潤端更是從同期的約2511萬港元（推算值）斷崖式下跌至不足百萬港元。這一劇烈波動不僅暴露了公司業務可能存在的季節性風險，更深層次地反映出其盈利模式的脆弱性。

深入拆解損益表，可以發現利潤暴跌是毛利率下滑與期間費用剛性共同作用的結果。

首先，毛利率呈現出明確的下降通道。計算數據顯示，公司毛利率從2023財年的81.6%下降至2024財年的78.6%，2025財年進一步降至75%，而到了2026財年上半年，毛利率已跌至76.6%。雖然76.6%在保健品行業仍屬較高水平，但持續下滑的趨勢令人擔憂。招股書提及公司主要依賴外包生產，若原材料成本上升、外包加工費增加或因市場競爭加劇導致終端產品定價承壓，均可能進一步侵蝕毛利空間。

其次，運營開支具有顯著的剛性特征，并未隨收益下滑而同比例縮減。2026財年上半年，公司的銷售及分銷開支高達1885.9萬港元，占收益的比例從上一財年同期的約23%（推算值）飆升至36%。行政及其他經營開支為770.8萬港元，占收益比例也升至14.7%。在收益環比大幅萎縮的情況下，這些固定或半固定性質的支出（如零售渠道的營銷推廣費、管理人員薪酬等）無法快速調整，導致其對利潤的擠壓效應急劇放大。這揭示出公司經營杠桿的負面效應——當增長放緩時，高昂的運營成本將成為利潤的沉重負擔。

此外，公司的資產負債表外信息同樣值得關注。盡管財務成本由2025財年同期的132.7萬港元降至89.9萬港元，顯示出一定的債務管理成效，但真正的財務風險點在于其運營模式。

招股書明確，公司產品主要透過萬寧在香港的零售門市分銷。這種對單一主要渠道的深度依賴是典型的雙刃劍：在增長期，借力頭部連鎖渠道可實現快速鋪貨；但在市場波動或渠道政策調整時，公司的議價能力和經營穩定性將面臨嚴峻考驗。

一方面，它在過去三年成功抓住了細分市場機遇，實現了營收規模的跨越式增長，并以近三成的市場份額確立了在鹿保健品類中的領導者地位。另一方面，最新財務數據揭示了其增長模式的可持續性存疑：毛利率持續下滑、期間費用侵蝕利潤、凈利潤劇烈波動，以及對單一渠道的深度依賴。

核心業務的韌性依舊失落的第二曲線：美容補充品的持續潰敗

深入剖析正品控股按產品類別劃分的毛利率明細數據，可以揭示出比合并損益表更為豐富的經營真相。這家以“鹿產品”聞名的香港本土保健美容品牌運營商，正在經歷一場冰火兩重天的結構性分化：核心的保健補充品業務展現出驚人的盈利韌性，而曾被寄予厚望的美容補充品板塊卻陷入持續的毛利率潰敗。

從數據來看，保健補充品及產品始終是正品控股的絕對支柱，在各期收益貢獻中均占據約80%的份額。該板塊的毛利率表現，直接決定了公司的整體盈利底色。

令人意外的是，在2023至2025財年公司整體毛利率從81.6%下滑至75.0%的背景下，保健補充品業務在2026財年上半年（即截至2025年9月30日止六個月）展現出了強勁的反彈能力。數據顯示，該板塊毛利率從2025財年的77.8%回升至80.2%，甚至超越了2024財年79.7%的水平。其中，自有品牌保健品的毛利率更是從2025財年的79.1%反彈至80.7%，基本收復失地。

與保健品的韌性形成鮮明對比的是美容補充品及產品板塊的持續惡化。該板塊曾是公司寄予厚望的第二增長曲線，但數據揭示的卻是一場長達三年的毛利率滑坡。

從2023財年到2026財年上半年，美容補充品的毛利率分別為81.0%、73.5%、65.9%、63.9%（2025年六個月）及61.9%（2026年六個月）。三年間，這一板塊的毛利率累計下滑了近20個百分點，從與保健品類比肩的高毛利業務，淪落為嚴重拖累整體盈利的“出血點”。

深入剖析其內部結構，問題更加復雜：

其一，自有品牌競爭力衰退。美容板塊的自有品牌毛利率從2023財年的81.0%下滑至2025財年的69.1%，雖然在2026財年上半年反彈至78.6%，但這一反彈伴隨著收益規模的大幅萎縮（從2025財年同期的推測值約1.05億港元收縮至574.4萬港元）。這種“縮量提價”的模式是否可持續，值得高度警惕。

其二，第三方品牌的劇烈波動。美容板塊的第三方品牌毛利率呈現出極不健康的波動—從44.0%到60.0%，再到30.5%。這種大起大落通常意味著公司尚未找到穩定有效的第三方品牌運營模式，或是在代理合作、定價策略上缺乏持續性與話語權。

綜上，從數據來看，這一板塊既未形成穩定的盈利模式，也未展現出與保健品協同的明顯效應。相反，其毛利率的持續下滑正在稀釋公司整體的盈利質量。

正品控股過往的“保健+美容”雙輪驅動戰略實際上已經失效。公司未來的增長邏輯需要進行深刻重構：面對美容板塊的結構性困境，公司需要做出戰略取舍。是加大投入、重塑品牌競爭力，還是戰略性收縮、將資源重新聚焦于保健核心業務？