低利率時(shí)代下，全天候策略該如何破局? | 新方程投資手記

導(dǎo)語(yǔ)

當(dāng)10年期國(guó)債收益率跌破2%，進(jìn)入1%+的低利率區(qū)間，傳統(tǒng)基于資產(chǎn)平價(jià)的全天候策略靠超配債券躺贏的日子，徹底結(jié)束了，其過(guò)度依賴債券的局限性被進(jìn)一步放大。

那么在低利率時(shí)代下，全天候策略該如何破局呢?

01傳統(tǒng)全天候策略的阿克琉斯之踵

橋水的全天候策略的思想是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，核心在于均衡配置風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的框架下，資產(chǎn)配置可以分為以下四個(gè)步驟：

其中，回報(bào)流的選擇很大程度上決定了策略表現(xiàn)的上限。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型僅注重風(fēng)險(xiǎn)管理，不進(jìn)行收益端的優(yōu)化，組合種回報(bào)流的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益及相互之間的相關(guān)性結(jié)構(gòu)，決定了策略的表現(xiàn)。想要提升策略的夏普，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)均衡的同時(shí)提升整體收益，關(guān)鍵在于構(gòu)建低相關(guān)且高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的回報(bào)流。

而在傳統(tǒng)的投資實(shí)踐中，回報(bào)流的構(gòu)建是以資產(chǎn)區(qū)分的，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)是一類最常見的做法。此時(shí)，策略以資產(chǎn)為配置單元，資產(chǎn)選擇時(shí)著重考慮資產(chǎn)間的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)端重點(diǎn)刻畫資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征。但是，資產(chǎn)平價(jià)存在諸多局限：

●風(fēng)險(xiǎn)均衡約束下，策略會(huì)超配低波資產(chǎn)。這意味著低波資產(chǎn)將主導(dǎo)策略表現(xiàn)，如果風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)完全相同，以滬深300（股票）、10年期國(guó)債（債券）、滬金（商品）為底層構(gòu)建策略，10年期國(guó)債的倉(cāng)位長(zhǎng)期會(huì)在70-80%，債券能夠維持“高夏普特征“是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)平價(jià)策略能夠保持夏普的核心前提，但隨著10年期國(guó)債收益率跌破2%并進(jìn)入“1%+”的低利率時(shí)代，在利率下行空間有限且債券票息收益受到壓縮的大背景下，基于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略或?qū)⒉辉偈且粋€(gè)穩(wěn)健的基準(zhǔn)策略；

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間：2010/1/4 – 2025/9/30

●策略過(guò)度依賴低波的另一個(gè)問(wèn)題是：組合預(yù)期收益率偏低，難以有效構(gòu)建中高波動(dòng)特征的投資組合；而在國(guó)內(nèi)將10年期國(guó)債調(diào)整至10%的預(yù)期收益目標(biāo)所需的杠桿水平長(zhǎng)期高于公募基金140%的監(jiān)管上限，在無(wú)杠桿限制時(shí)，投資者可以通過(guò)增加杠桿，沿著資本市場(chǎng)線（Capital Market Line, CML）無(wú)限等比例放大收益和波動(dòng)，從而達(dá)到任何預(yù)期的收益目標(biāo)。但在杠桿約束下，資本市場(chǎng)線被截?cái)啵@意味著，組合的收益率和波動(dòng)率均有上限。

所以，資產(chǎn)平價(jià)的的本質(zhì)問(wèn)題是：它錯(cuò)誤地將人為設(shè)定的資產(chǎn)類別與真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素畫等號(hào)，假設(shè)資產(chǎn)類別的差異必然帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)分散。這就像用國(guó)家邊界劃分氣候帶，看似清晰，實(shí)則掩蓋了底層風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)性，當(dāng)利率沒(méi)有下行空間，整個(gè)策略的根基就會(huì)動(dòng)搖。以資產(chǎn)劃分回報(bào)流的構(gòu)建方式并不科學(xué)，我們需要穿透資產(chǎn)表象，從更底層的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析。

02挖掘底層風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)：從資產(chǎn)配置到因子配置

Ang（2014）在《Asset Management：A Systematic Approach to Factor Investing》中寫道，資產(chǎn)配置真正重要的是資產(chǎn)類別所代表的重疊風(fēng)險(xiǎn)，而非標(biāo)簽本身，投資者更應(yīng)該關(guān)注因子風(fēng)險(xiǎn)。因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)不再將資產(chǎn)類別作為不可拆分的投資單位，而是將其視為不同“風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素“的組合，這種處理方式相當(dāng)于對(duì)資產(chǎn)收益率做了一次矩陣變換，將復(fù)雜的收益結(jié)構(gòu)分解為更底層的風(fēng)險(xiǎn)因子。

這么做的核心是：因子間的相關(guān)性更有邏輯支撐，在長(zhǎng)期看來(lái)能夠提供更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有潛力在不同市場(chǎng)環(huán)境下提供更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，且大概率不會(huì)出現(xiàn)類似資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)中被“長(zhǎng)期低波”資產(chǎn)主導(dǎo)的情況。換言之，通過(guò)合理的因子選擇，因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)能夠真正做到風(fēng)險(xiǎn)的均衡配置。

在風(fēng)險(xiǎn)因子的定義上，Ang的經(jīng)典框架下將風(fēng)險(xiǎn)因子分為宏觀類因子和投資風(fēng)格類因子兩大類，宏觀類因子反映經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)底層運(yùn)作狀態(tài)，通過(guò)改變資產(chǎn)現(xiàn)金流折現(xiàn)率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，系統(tǒng)性影響所有資產(chǎn)類別（共性因子），常見的宏觀因子包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹等；投資風(fēng)格類因子是基于市場(chǎng)異象或策略邏輯構(gòu)建的可交易風(fēng)險(xiǎn)敞口，包括靜態(tài)因子和動(dòng)態(tài)因子。

橋水的做法就是宏觀因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)的標(biāo)桿，至于為什么選擇分散組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，海外的研究認(rèn)為資產(chǎn)回報(bào)可以分為現(xiàn)金回報(bào)（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）與超額回報(bào)，后者由三類風(fēng)險(xiǎn)因子驅(qū)動(dòng)：利率預(yù)期外變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期外變化、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期外變化。其中，前兩者屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)所有風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)類別產(chǎn)生同向沖擊，而宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期外變化對(duì)不同資產(chǎn)的影響不完全相同，是唯一可以通過(guò)多資產(chǎn)選擇進(jìn)行分散的風(fēng)險(xiǎn)維度，全天候策略通過(guò)持有在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下表現(xiàn)優(yōu)于平均的資產(chǎn)來(lái)降低資產(chǎn)組合對(duì)宏觀環(huán)境的敏感性，在時(shí)序維度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，寄希望于資產(chǎn)組合在前兩個(gè)因素的暴露帶來(lái)高于現(xiàn)金的超額回報(bào)：

簡(jiǎn)而言之，就是穿透資產(chǎn)標(biāo)簽，找到驅(qū)動(dòng)收益的底層宏觀因子，在宏觀因子維度實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)均衡。

而對(duì)于宏觀因子的定義上各有優(yōu)劣，比如橋水認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹，強(qiáng)調(diào)宏觀因素預(yù)期外變化才會(huì)對(duì)資產(chǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，基于此將經(jīng)濟(jì)狀態(tài)劃分為四個(gè)象限：增長(zhǎng)超預(yù)期、增長(zhǎng)不及預(yù)期、通脹超預(yù)期和通脹不及預(yù)期。在每個(gè)象限里面選出受益于該象限的資產(chǎn)，構(gòu)建出四個(gè)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正的回報(bào)流：

和傳統(tǒng)做法相比，因子平價(jià)可以捕捉獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，突破資產(chǎn)的局限，以國(guó)內(nèi)框架為例，以相應(yīng)的資產(chǎn)構(gòu)建相應(yīng)“象限組合”，四個(gè)象限組合長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均為正：

數(shù)據(jù)來(lái)源：新方程，數(shù)據(jù)區(qū)間：2013/7/29 – 2025/9/30

和原始的資產(chǎn)相比，基于宏觀因子構(gòu)建的象限組合的集中度更高，底層資產(chǎn)的收益區(qū)間【2%，14】，波動(dòng)區(qū)間【3%，30%】，而做了因子映射后，收益區(qū)間縮窄至【6%，10%】，波動(dòng)區(qū)間則變?yōu)椤?%，15%】，更接近的年化收益和波動(dòng)更適合做風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)；其次，象限組合的平均夏普為0.82，顯著高于原始資產(chǎn)的0.47，可以提升全天候組合的夏普。

從對(duì)照實(shí)驗(yàn)看，因子風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)能完美解決傳統(tǒng)策略對(duì)于低波資產(chǎn)過(guò)于依賴的頑疾，其構(gòu)建的全天候策略在各類資產(chǎn)上的分布更均衡，收益和風(fēng)險(xiǎn)端都不依賴于某一固定資產(chǎn)類別，實(shí)現(xiàn)真正的風(fēng)險(xiǎn)分散。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新方程，數(shù)據(jù)區(qū)間：2013/12 – 2025/9

03全天候增強(qiáng)：更本土化的alpha

全天候增強(qiáng)產(chǎn)品在全天候Beta組合外還有阿爾法和現(xiàn)金的貢獻(xiàn)，而Alpha的來(lái)源不外乎以下三類：戰(zhàn)略資產(chǎn)配置優(yōu)化、戰(zhàn)略資產(chǎn)選擇精進(jìn)、新型收益來(lái)源開發(fā)。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置優(yōu)化國(guó)內(nèi)外的做法同源，都是基于量化模型調(diào)整配置比例，而后兩者，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相比海外有更多的空間。

在戰(zhàn)略資產(chǎn)選擇精進(jìn)上，除了寬基指數(shù)的選擇、行業(yè)和主題指數(shù)的選擇、權(quán)益內(nèi)部的風(fēng)格擇時(shí)以外，國(guó)內(nèi)量化的超額空間顯著，可以將量化私募的股票指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品納入股票端的資產(chǎn)配置，國(guó)內(nèi)量化指增產(chǎn)品超萬(wàn)億規(guī)模，完全可以作為全天候的資產(chǎn)之一。

在新型收益來(lái)源開發(fā)上，將市場(chǎng)中性的對(duì)沖基金策略（如統(tǒng)計(jì)套利、股票多空、市場(chǎng)中性等）作為全天候策略的現(xiàn)金管理工具，雖然市場(chǎng)中性策略波動(dòng)有所提升，但只要中長(zhǎng)周期跑贏現(xiàn)金利率，則能提升整體收益，帶來(lái)正向的alpha。

04總結(jié)

宏觀因子間的相關(guān)性更有邏輯支撐，在長(zhǎng)期看來(lái)能夠提供更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有潛力在不同市場(chǎng)環(huán)境下提供更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，相比傳統(tǒng)的資產(chǎn)平價(jià)可以有效解決全天候策略過(guò)度依賴債券的問(wèn)題，做到風(fēng)險(xiǎn)的均衡配置，是低利率時(shí)代下的全天候Beta策略的破局之法。

未來(lái)，全天候Beta組合的優(yōu)化主要是底層資產(chǎn)池，挖掘更具性價(jià)比、更符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境象限的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；除此以外，國(guó)內(nèi)天然在權(quán)益上有較好的alpha空間，量化股票策略對(duì)股票資產(chǎn)的替代、衍生品工具&對(duì)沖策略的應(yīng)用都是優(yōu)化的方向。

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