華潤困在收購，博雅生物困在漿站丨【實地調研】

《投資者網》蔡俊

博雅生物（300294.SZ，下稱“公司”），陷入動蕩。

根據公告，2月底公司總裁任輝離職，其自任職到離職，時長僅9個月，原定任期本至2027年3月。據《界面》報道，離職后的任輝履職華潤醫藥商業集團的紀委書記。

自華潤系收購以來，這家主營血液制品的公司展現出一條清晰的發展路徑：定戰略→組織改造→高溢價收購綠十字。從上而下、從內向外的重塑，均圍繞“牌照紅利+資金大力出奇跡”展開。但行業底層邏輯的變化打斷公司試圖用資金吃到紅利，最終在管方向盤與踩油門的節奏中脫節，公司陷入業績下滑、人事持續動蕩。

換言之，華潤的改造不是深度整合與效率再造，而是一場資產騰挪、報表重構與規模堆砌。或許，當資本運作的算盤高于產業本質，規模擴張的優先級高于效率提升，再強大的資金也難以跨越行業周期。

華潤系統性重構

2021年，華潤醫藥以超45億元收購，正式入主博雅生物，標志這家由高特佳主導的民營公司，正式進入“央企時代”。對財大氣粗的華潤而言，收購是布局醫藥全產業鏈的關鍵一步。彼時，血液制品的漿站審批逐漸松開口子，一場跑馬圈地即將展開。

圍繞重構發展路徑，華潤系對公司的改造從開始就聚焦管理層全面換血。通過三步走的安排，華潤系逐步接管核心團隊，完成對公司的絕對掌控。

第一步，華潤醫藥副總裁陶然出任博雅生物董事長，內部提拔梁小明擔任總裁，完成首輪管理層更替，核心目標是平穩過渡。第二步，2023年前后華潤醫藥副總裁邱凱接替陶然出任董事長，強化核心掌控。第三步，2025年華潤系出身的任輝接任總裁，同時聘任林青松為副總裁，華潤系潘宇軒接替梁化成出任財務總監。至此，公司從高層到業務核心崗均由華潤系把控。

同時，公司重構組織架構，將戰略規劃、投資決策、資源調配全面納入華潤體系。前臺業務層面，重組營銷中心，設立醫院事業部、零售事業部、學術推廣部，強化與華潤醫藥商業渠道的協同，并將漿站管理部獨立為核心部門，統一負責漿站拓展、采漿運營、質量管控。

更關鍵的是，華潤系收購后明確公司的戰略方向：主業做減法，剝離非核心業務，聚焦血液制品。此后，公司清理生化藥、醫藥商業等非核心資產，出售廣東復大醫藥、貴州天安藥業等股權。2024年，公司血制品營收占比超85%，較2020年的35.5%有顯著提升。

作為資源稀缺，監管對血液制品的管控非常嚴格，因此賽道的核心邏輯是牌照紅利：漿站越多，采漿量越大，業績增速越快。很快，一場全行業的資本大戲拉開波瀾壯闊的帷幕。

“財富密碼”變“風險陷阱”

很長時間內，血漿站因審批嚴格造成牌照稀缺，又因自建周期長、成本大而競爭壁壘高。因此，收購是實現采漿量跨越式增長的捷徑。

2024年，博雅生物以超18億元收購綠十字香港全部股權，間接收購境內核心主體綠十字（中國），溢價率超180%。標的2022年處于虧損，但擁有4個漿站，年采漿量超100噸，擁有多個血液、醫美產品。交易完成后，綠十字原班核心團隊基本保留，負責日常運營與業務對接。

如果說華潤系的前期重構是從上而下打造“基礎設施”，那么收購綠十字就是一場“豪賭”，目標導向很明確：通過高溢價的資本交易，快速提升公司的采漿規模，用資金優勢碾壓競爭對手，完成在血制品賽道的跑馬圈地，搶占增量空間。

這種模式的本質，就是“牌照紅利+資金大力出奇跡”，路徑容易被財大氣粗的集團復刻。幾年間，各大財團紛紛下注，海爾系、國藥系等收購、布局上海萊士、派林生物，行業生態演變為巨頭競爭的格局。

這種資金驅動，確實推動公司業績增長。2021年和2024年，公司采漿量分別超400噸、600噸，漿站超10家、20家，凈利潤各自為3.45億元、3.97億元。另外，由于剝離相關資產，公司營收端有所下降。

（來源微信公號“于都融美傳媒”2023年8月22日發文《于都博雅單采血漿站盛大開業啦!》）

然而，2025年以來，血液制品的賽道發生根本性轉變。國家逐步放開血液制品進口限制，憑借成本優勢、規模優勢，進口產品以低于國產的價格搶占市場。數據顯示，10g規格人血白蛋白，進口品牌基立福價格為353-440元，CSL為345-372元；國產品牌華蘭生物為393-450元，博雅生物為380-399元。

（來源益藥藥房網站）

換言之，外來鯰魚“卷”低價，徹底打破國產品種的價格護城河。面對低價圍剿，國產同行只能被迫降價應對。靠牌照躺贏的時代徹底結束，行業競爭從“拼漿站數量”轉向“拼成本、拼效率、拼產品力”。

最大的改變效應，來自各家業績。根據預告，公司預計2025年營業收入19.08億元-21.69億元，同比增長10%-25%；預計歸母凈利潤僅為1.05億-1.37億，同比下降65.62%-73.55%。同期，預計扣非凈利潤虧損750萬元-1500萬元，成為上市以來首次出現扣非凈利潤預虧。

對此，公司將業績下滑歸結為血液制品業務受集采、進口沖擊影響等，但最關鍵的是并購綠十字帶來的評估增值存貨轉銷、資產折舊攤銷，還有計提無形資產及商譽減值。

不止如此，2025年前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額0.26億元，同比下降90.05%，主要是合并范圍增加綠十字以及報告期現金回款減少所致。為了緩解資金困境，公司表示會繼續剝離非核心資產，計劃推進南京新百藥業剩余生化藥業務的股權轉讓。

因此，血液制品的范式轉換造成公司的收購敘事發生偏差。牌照意義的逐漸消失意味著確定性的底層邏輯消失，曾經的“財富密碼”變“風險陷阱”，收購標的或成為負擔。

資本運作買來規模，沒買來競爭力

站在宏觀維度，博雅生物的業績下滑是全行業面臨的共性痛點。

身為行業龍頭的天壇生物，2025年前三季度營收44.65億元，同比增長9.62%，歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為8.19億元、8.03億元，各自同比下降21.86%、22.16%。很明顯，營收端增長仍依賴漿站規模，但利潤端下滑是受進口競品沖擊。

既然如此，要穿越行業周期就需要微觀層面做出改變。其實，華潤系的系統性重構本身就不是“萬能公式”，對公司的改造完成“掌控權”轉移，但根據后續業績表現，沒能實現“運營能力”的躍遷。組織架構重塑實現“換牌子、設部門、定戰略”，但前中后臺的深度協同才是關鍵。

有意思的是，公司并非華潤系內部的孤立案例，前些年集團收購的資產在后續改造和發展中也遭遇困局。以昆藥集團為例，今年1月四位高管離任，2025年前三季度營收與利潤均呈雙位數下跌。

血液制品賽道出現范式轉化，將倒逼行業的賬本，從算規模轉為算效益。前期各大財團的資本運作買來規模，卻沒買來競爭力；換來資產，卻換不來效率。各家忙著堆砌漿站、采漿量的規模時，自身組織架構逐漸臃腫，進而在賽道邏輯顛覆時反應遲緩，最終業績下滑。

一個共性問題是，過去為了做大規模，包括公司在內的各家都采用“中心集權”架構。但行業邏輯被顛覆后，這種組織模式或無法應對價格戰的快速響應、靈活競爭新環境。過長的決策鏈條，無法契合血液制品行業“高頻響應”趨勢。畢竟，血液制品的競爭已下沉到漿站拓源、區域定價、終端推廣等一線層面，快速響應變化、靈活調整策略、注重運營顆粒度才是打勝仗的關鍵。

（來源微信公號“陽城融媒”2023年7月1日發文《陽城博雅單采血漿站正式運營》）

事實上，天壇生物已意識到這點并做出調整。該企業擁有超100家漿站，2025年主動調整架構，從“中心集權”轉向“部門+區域”雙線管控，化整為零、分級分權，賦予區域團隊更多決策權，提升市場響應速度，夯實自身的競爭優勢。

歸根結底，血液制品行業的核心競爭力，從資金與漿站的堆砌轉為精細化運營，包括漿站運營、產品研發創新、渠道深度協同、市場快速響應等。想穿越行業周期，只有疏通前中后臺的組織架構，進而做實各大核心業務，才能提升競爭力，真正走出一條長期主義之路。（思維財經出品）■