透視羅曼股份：意向單撐起百億估值？實控人已提前變現落袋

2026年2月，羅曼股份（605289.SH）在A股市場迎來了一場狂歡，股價屢次觸及漲停，甚至在當月底創下了歷史新高，達到了133.8元/股，市值也突破了140億元。這場盛宴的直接催化劑，是公司近期密集發布的總計高達十數億元的算力設備和風電EPC大單公告。在“算力液冷+新能源”雙重熱門概念的加持下，市場情緒被瞬間點燃。

然而，撥開股價飆升的迷霧，透過其耀眼的訂單公告，羅曼股份真實的商業圖景卻顯得有些骨感。客觀來看，被市場熱烈追捧的算力訂單中，有相當一部分是不具備強制約束力的“意向訂單”。

更重要的是，上市公司對承接這些算力業務的子公司持股比例極低，且該業務所處的系統集成賽道本身就面臨著毛利率下滑的壓力。這究竟是一場基本面實質反轉的價值重估，還是依靠資本財技與熱門題材共振的一場“賬面富貴”？通過梳理公司的發展脈絡與核心財務數據，我們或許可以找到更為理性的答案。

追逐風口的“創二代”與復雜的跨界資本局

羅曼股份具有典型的家族企業特征，且目前已經完成了實質上的代際交接。公司創始人孫建鳴出生于1957年，早年帶領公司深耕城市景觀照明領域。隨著時間推移，作為“80后”的孫建鳴之女孫凱君逐漸走向臺前，目前擔任公司董事長兼法定代表人，全盤負責公司的轉型與資本運作。

回顧孫氏父女的資本版圖演變，市場不難發現其具有極強的“熱點敏銳度”。從最初的景觀照明基本盤出發，羅曼股份的歷次跨界幾乎都精準踩中了A股市場的強勁風口。2021年，在“元宇宙”概念爆火之際，公司宣布與英國設計公司合作并隨后收購其控股權，切入了虛擬現實與數字文娛賽道。

2022年至2024年，隨著光伏、儲能等新能源概念受到資金追捧，公司又順勢布局分布式光伏與儲能，并于近期斬獲了1.9億元的山西風電EPC總包項目。2025年至今，面對A股當前最受關注的AI算力與液冷主線，羅曼股份再次果斷出手，通過收購完成了向算力設備的跨界。

此次將公司推向百億市值巔峰的，正是其在2025年下半年發起的一場備受關注的跨界收購。2025年底，羅曼股份以不超過1.96億元的現金，收購了主營算力基礎設施集成服務的“武桐高新”39.23%的股權，并通過控制董事會實現了對其并表。

值得注意的是，武桐高新成立于2023年12月，被收購時成立不到兩年。按此次收購價格推算，這家初創公司的整體估值高達約5億元，較其成立時估值暴增18倍。

伴隨這場高溢價收購的，是一套設計精妙的股權交易結構。在收購推進的同步階段，公司實控人孫建鳴及其一致行動人通過協議轉讓的方式，將合計占總股本5.05%的550萬股股份轉讓給了專業機構“上海八荒”。通過這一操作，實控人成功將1.83億元的現金裝入囊中。

更為巧妙的是后續的擔保安排。為了給武桐高新未來三年（2025-2027年）高達4億元的凈利潤對賭提供履約擔保，“上海八荒”在受讓了這550萬股后，轉手又將這些股份100%質押給了孫建鳴。

這就形成了一個嚴密的邏輯閉環。如果上市公司股價下跌，作為擔保品的質押股份市值就會大幅縮水，甚至可能面臨平倉風險。在傳統主業現金流面臨壓力的大背景下，實控人通過這種方式提前落袋現金，同時客觀上也產生了維持公司較高市值以確保質押物絕對安全的內在需求。

算力訂單的“水分”與并表后的真實利潤

公開資料顯示，二級市場對羅曼股份的狂熱，很大程度上源于其子公司武桐高新近期公布的龐大訂單。然而，對這些訂單的性質及該公司的商業模式進行深度穿透后，其對上市公司的實質業績貢獻需要市場重新審視。

首先是訂單的含金量存在層級差異。根據2025年12月的公告，武桐高新確實與客戶簽訂了合計約4.48億元和1.56億元的實際算力設備采購與服務合同。但被市場廣泛傳播的“2025-2027年鎖定18.5億元大單”，這些在法律和財務審計層面僅僅是“意向訂單”。

在算力芯片技術迭代極快、市場價格波動劇烈的當下，意向訂單并不具備強制約束力，一旦終端客戶需求變更或宏觀環境波動，這些訂單隨時可能面臨縮減甚至被取消的風險。

其次，需要厘清的是武桐高新真實的商業模式。根據公告披露，武桐高新主要的業務模式是外采服務器設備及國產GPU芯片，并根據客戶要求的技術指標進行設計、組裝、測試和性能調優后交付。

這意味著，公司在產業鏈中扮演的角色主要是“系統集成商”。在面臨華為、寒武紀等國產算力巨頭及上游芯片大廠強勢話語權的競爭格局下，這類集成商的技術護城河相對較淺，且面臨較為明顯的供應鏈掣肘。

這種商業模式直接決定了利潤率上限。根據公司披露的數據，武桐高新2025年上半年的毛利率約為25.17%，且公司自身預測到2028年其毛利率將不可避免的滑落至22%左右?？鄢黜椯M用后，羅曼股份這類業務的凈利率或只能維持在薄利區間。

更為關鍵的是“少數股東損益”帶來的利潤漏斗效應。羅曼股份僅持有武桐高新39.23%的股權，只是通過占據董事會五分之三席位等方式實現了“控制”并將其納入合并報表。

在現行會計準則下，武桐高新的營收將100%計入羅曼股份的“合并營業收入”，這將使得上市公司的營收規模出現爆發式增長。但在計算最核心的“歸屬于母公司所有者的凈利潤”時，超過60%的凈利潤必須作為“少數股東損益”被原股東分走。

根據對賭協議，武桐高新承諾2025年實現凈利潤1.2億元，即便其足額完成，歸屬于羅曼股份的實際利潤也僅有不到4700萬元。因此，這塊算力業務對公司報表而言，更多是一個“營收放大器”，而非豐厚的利潤。

此外，在羅曼股份經營活動產生的現金流量凈額長期為負，且上市公司分紅與回購頻率較低的情況下，羅曼股份的盈利能否轉化為真實的現金流與股東收益，或也存在較大的不確定性。

主業的現金流困境與高企的估值風險

除了備受矚目的算力新業務，羅曼股份目前的基本盤仍然是傳統的工程類業務。截止2025年上半年，羅曼股份的核心收入結構呈現三分天下的格局，其中數字文娛板塊貢獻39.31%的收入，城市照明板塊貢獻38.1%，數智能源板塊貢獻22.33%。

其中，無論是原有的景觀照明，還是近期承接的山西代縣1.9億元分散式風電EPC總包項目，均屬于傳統的工程施工范疇。工程類業務天然具備“重資產、墊資高”的特征，這使得羅曼股份長久以來面臨著沉重的現金流壓力。

2024年，公司實現營業收入約6.88億元，但歸母凈利潤卻大幅虧損約3484萬元。造成這一虧損的核心原因之一，正是其應收賬款回款不及預期，導致公司當期計提了高額的信用減值損失。

這種依賴墊資確認收入的模式，導致公司的利潤往往停留在賬面上，未能轉化為自由現金流。數據顯示，2024年公司經營活動產生的現金流量凈額為-5508.48萬元。到了2025年前三季度，其經營活動現金流量凈額進一步下探至-1.3億元。現金流的枯竭也直接影響了股東回報，羅曼股份近三年累計分紅總額僅為2744.44萬元，并在2025年半年報中宣布不進行利潤分配。

羅曼股份基本面的隱憂與二級市場的狂熱卻形成了鮮明的對比。根據公司發布的業績預告，羅曼股份預計2025年全年歸母凈利潤為5000萬元至6000萬元，實現了扭虧為盈。然而，隨著股價在2026年2月接連漲停逼近110元大關，企業的市凈率（PB）一度高達9.27倍，遠超所屬建筑裝飾行業2.68倍的平均水平。以區區五六千萬的凈利潤對應近百億的市值，羅曼股份的動態市盈率（PE）已飆升至120倍以上。

這種脫離行業均值的估值體系，無疑存在著風險。2025年至2026年初，A股市場對“蹭熱點”、“虛假大單”等行為的監管力度空前。亞輝龍（688575.SH）就因在腦機接口領域進行“偽跨界”宣傳，所涉合作僅有框架協議并無實質銷售，最終被監管層火速查證并處以處罰。

英集芯（688209.SH）在互動平臺夸大AI芯片性能，也收到了上交所的監管函。此外，容百科技（688005.SH）曾公告超1200億元的巨額采購協議，隨后被監管查明其產能和現金流根本無法支撐該訂單，最終公司及董事長面臨處罰。

同樣的，達華智能（002512.SZ）曾在AI算力概念下虛增利潤掩蓋財務漏洞，最終被罰款1780萬元并被實施其他風險警示；向日葵（300111.SZ）也因借重組熱點進行誤導性陳述而被立案調查。更有些公司如雙良節能（600481.SH）蹭航天熱點，被查實訂單金額極小后受到監管警示。

在這樣嚴厲的監管背景下，面對游資借助“算力+新能源”等多重熱門題材掀起的炒作浪潮，羅曼股份管理層已在短短十幾天內多次發布了《股票交易異常波動暨風險提示公告》，明確指出股價公司已嚴重偏離同期指數，并警示了新業務拓展不及預期及市場情緒過熱的風險。

商業的本質終究要回歸常識。無論是炫目的算力概念，還是龐大的意向訂單，最終都需要反映在真實的自由現金流與歸母凈利潤上。當炒作的潮水退去，高懸的百倍估值能否平穩落地，將是留給所有參與者的一道嚴峻考題。