2025年美元貨幣市場回顧與展望

內容提要

在“發債”與“縮表”的疊加效應下，2025年全球美元貨幣市場流動性整體呈現轉緊態勢，銀行體系準備金下降，市場短期融資成本上升。與此同時，跨境資金流入下的境內美元市場總體呈現寬松，與境外市場出現明顯的價格分化。展望2026年，“縮表”停止伴隨進一步降息將推動美元流動性邊際改善，但財政融資壓力、美元緩沖減弱及地緣政治風險仍可能加劇市場波動，境內美元預計保持均衡偏松格局，同時需警惕境外資金的波動帶來的時點性影響。

一、2025年國際市場中美元貨幣市場回顧

（一）國際市場美元流動性情況

2025年，美元流動性整體呈現“政策端轉松”與“市場端偏緊”并存的特征。美聯儲于二季度放緩縮表，四季度通過降息和停止縮表釋放寬松信號，但市場實際融資環境愈發趨緊，這種分化態勢主要體現在貨幣供應增長、政策利率下調與市場利率上行、銀行準備金枯竭等多維度數據中。

上半年，美聯儲暫停降息，美聯儲公布的聯邦基金利率區間繼續維持在4.25%～4.50%；下半年，伴隨美國就業數據顯著走弱，美聯儲于9月啟動降息，截至11月末合計降息50BP，貨幣市場隔夜利率降至3.75%～4.0%區間。美元貨幣供應量呈現持續擴張態勢，M1、M2及M0規模均創歷史新高，增速逐步加快。然而市場實際融資成本顯著上行，美國擔保隔夜融資利率（SOFR）突破政策利率上限，10月底一度升至4.22%，與聯邦基金有效利率的利差擴大至超30個基點，說明短期融資市場出現罕見緊張，銀行間拆借成本急劇上升。

銀行體系流動性逼近臨界點，美聯儲隔夜逆回購（ONRRP）余額從2025年年初的2400億美元急劇收縮至11月初的100億美元，用量已幾乎耗盡。這意味著貨幣市場基金等機構存放在美聯儲的過剩流動性已經顯著減少,金融體系的流動性緩沖作用大幅減弱。

同時，作為美聯儲應急流動性工具，2025年常備回購便利（SRF）的使用頻率和使用量激增，均創下歷史新高。受月底時點性因素影響，SRF使用量在2025年10月底達到503.5億美元的歷史峰值，說明銀行機構面臨較大的短期流動性壓力。

美元流動性的緊張狀況也直接體現在了各類資產的價格和資金的流向上，風險資產承壓、避險情緒升溫。美債長期收益率高位運行，美債收益率曲線走陡，在美聯儲降息的背景下，10月初30年期國債收益率升至4.76%，10年期國債收益率也達到4.17%。收益率的高位運行反映了私人部門（銀行、對沖基金、外國央行等）需要承接美聯儲縮表釋放的大量到期債券, 迫使債券收益率上升以吸引買家，直接推高了長期債券收益率并擠占了信貸空間。流動性壓力與政策不確定性疊加，動搖了部分投資者對美元資產的信心。

（二）國際市場美元流動性波動成因

1. 量化緊縮（QT）政策持續回籠基礎貨幣

美聯儲的本輪縮表自2022年6月開始，至2025年10月已累計縮減資產負債表約2.4萬億美元。截至2025年11月12日，美聯儲總資產規模降至6.58萬億美元，銀行準備金快速收縮至2.88萬億美元，較2024年12月末累計減少3400億美元。金融體系的流動性“緩沖墊”顯著變薄，接近市場認為的臨界點。盡管美聯儲在10月的議息會議上宣布將于12月1日正式結束QT，但在此之前，縮表仍在進行，這一個多月的等待期依然在持續加劇流動性的壓力。

2. 財政部大規模發債“抽水”

美國財政部通過一般賬戶（TGA）的運作使得TGA賬戶余額的波動成為流動性緊張的重要推手。2025年7月4日，“大美麗法案”將美國政府的債務上限提高了5萬億美元至41.1萬億美元，引發了對TGA賬戶的大規模重建。財政部通過大規模發行短期國債補充TGA賬戶，每月從市場抽走大量流動性，TGA賬戶余額從7月底的4194億美元飆升至10月底的接近一萬億美元，增量超5600億美元。TGA賬戶與銀行準備金共同構成美聯儲資產負債表的負債端，財政部大規模發債補充TGA賬戶時，購債資金從市場流向財政部，導致銀行準備金相應減少，形成對市場流動性的“抽水”效應，直接加劇了市場流動性緊張。

如此一來，債務上限提升后引發的債務規模膨脹給美國政府帶來持續壓力，美國國債規模在2025年10月底已突破38萬億美元，債務/GDP比值達到124%，利息支出占財政收入比例一度升至32%的歷史高位。龐大的債務規模意味著財政部需要持續通過發債進行債務滾續，這對市場流動性也形成了持續的壓力。

3. 關稅政策帶來通脹壓力

特朗普2025年重返白宮后推行的一系列關稅政策推高了美國整體的進口成本，迫使美聯儲在“降息以刺激就業”和“維持高利率以對抗通脹”之間陷入兩難。關稅政策使得市場擔憂美國通脹下行趨勢逆轉下經濟發生滯脹，帶來的通脹壓力迫使美聯儲難以大幅放松貨幣政策，限制了流動性改善的空間。上半年美聯儲擔憂貿易政策帶來物價上漲風險，貨幣政策整體偏鷹，暫停2024年原有降息節奏、選擇按兵不動。下半年，伴隨美國就業數據走弱，美聯儲重啟降息，截至10月底合計降息50BP。加上特朗普對美聯儲的干預使得政策工具的政治化嚴重削弱了美元作為儲備貨幣的信用基礎，美元主導地位的不確定性加劇，國際投資者重新評估對美元計價資產的需求。

4. 政府停擺下資金擾動加劇

雖然降息和QT的即將終止給美元市場的流動性帶來了一絲松動，但突發的政府停擺卻打斷了這個進程。2025年10月1日起，美國聯邦政府因國會未能通過臨時撥款法案而陷入停擺，這是時隔七年后的再次停擺，并成為美國歷史上持續時間最長的政府停擺事件。一方面，政府停擺期間，稅收和發債仍在進行，但非核心政府部門暫停運作，導致工資、福利等支出延遲發放，財政部需將資金暫時存入TGA賬戶以備后續支付，形成資金大量積壓，這導致本應通過財政支出回流市場的資金被鎖定在財政部賬戶中無法釋放，進一步收緊美元流動性。另一方面，政府停擺導致了關鍵經濟數據（如非農就業報告）的發布中斷，使得美聯儲在制定貨幣政策時面臨迷霧重重的困境，更加加劇了市場的不確定性和決策難度。美聯儲主席鮑威爾明確指出，政府停擺可能影響議息會議決策，在缺乏數據的情況下可能需要更加謹慎，經濟數據缺失可能構成暫停利率調整的理由。

二、2025年國內市場中美元貨幣市場回顧

（一）國內市場美元流動性情況

與境外偏緊的格局不同，2025年境內美元貨幣市場整體呈現偏寬松格局。一季度受特朗普“對等關稅”政策的沖擊，季初跨境資金一度受避險情緒影響大幅流出，使得境內美元貨幣市場出現短暫收緊格局。但隨著美國政府對于貿易政策逐漸軟化，特別是在5月中美日內瓦會談后雙邊關系趨于緩和，達成關稅降至30%的共識后，疊加美元指數走弱，以及國內資產表現良好、經濟刺激政策顯現，跨境資金重新恢復流入。下半年境內美元貨幣市場愈發寬松，隔夜價格逐步下行，接近聯邦基金利率區間的下限。同時，境內流動性與全球美元貨幣市場明顯分化，出現了短端價格境內外長時間倒掛的情況，境內銀銀間美元拆借加權成交利率一度低于美國擔保隔夜融資利率（SOFR）超過20個基點。年末受境外流動性收緊影響，境內流動性雖一度收斂，但整體偏均衡。

（二）國內市場美元流動性偏松成因

1. 經常賬戶順差推動美元流入

中國出口結構持續優化，高附加值產品和新興科技產業（如新能源汽車、半導體、AI硬件等）出口增勢突出，帶動出口美元持續回流。前三季度中國經常賬戶保持了可觀的順差，達4898億美元，其中貨物貿易順差達到7262億美元，貨物貿易順差通過出口收入大于進口支出的差額直接形成美元資金凈流入，支撐了境內美元供給與流動性。與此同時，服務貿易雖仍存在逆差但呈收窄趨勢，貨物貿易的強勁表現確保了總經常賬戶維持大額盈余。這表明中國出口板塊保持相對強勢，商品出口繼續為中國帶來大量外匯收入，為境內提供了堅實的美元基礎。出口企業通過跨境收款獲得美元，部分結匯為人民幣用于國內經營，部分留存美元存款或用于對外支付，但整體順差規模下，美元凈流入持續積累。上半年國際收支口徑貨物出口1.7萬億美元，同比增長7%，進口1.2萬億美元，同比下降4%，收支差額直接轉化為境內美元資金供給。

2. 中國資產的強勢表現吸引跨境資金

2025年外資投資中國資產的積極性增強，成為境外美元流入中國的另一關鍵渠道。2025年初，DeepSeek的推出掀起“東升西降”的交易主題，全球市場對中國資產重估的預期升溫，人民幣資產吸引力提高，令美元流動性重回中資銀行體系，主要體現在權益市場外資加速回流、債券市場開放深化、跨境金融產品擴容等方面。與此同時，4月特朗普的高額關稅政策引發市場恐慌，去美元化的風潮導致美元走弱、人民幣走強，中國金融資產投資性價比上升，資金回流中國。

盡管2025年資本和金融賬戶整體逆差，但境外投資者在股票、債券等領域的配置仍形成正向支撐，帶來了美元資金凈流入。股市方面，隨著美元的走弱以及美國經濟不確定性的增加，中國股市的表現吸引了尋求多元化配置的國際資金。與此同時，中國在AI、高端制造、半導體、創新藥等新質生產力領域的突破，成為吸引境外資金的新動能。截至三季度末，北向資金持有A股市值2.58萬億元，連續三個季度實現增長。同時國家外匯管理局表示，2025年上半年外資凈增持境內股票和基金101億美元，扭轉了過去兩年總體凈減持態勢，顯示全球資本配置境內股市的意愿增強。

債券市場方面，2025年境外機構持有境內人民幣債券規模在4月達到4.49萬億元峰值，隨后連續5個月下降，整體呈現“前高后低”態勢，盡管二季度后持債規?；芈?，但較2024年末仍增長5.1%。同時，境外機構參與深度持續提升，截至2025年10月末，共有1180家境外機構進入銀行間債市，較年初新增20家，中國債市作為“非美元避風港”的分散化配置價值凸顯。此外，由于美國經濟增速放緩，降息背景下中美兩國債券利差收窄，吸引國際資本流入中國債券市場。

同時，中國持續推進金融市場對外開放，提升境內資本市場制度透明度，跨境金融產品和渠道的多樣化也使得境外資金流入的方式變多，增強了外資投資境內資產的信心。外資可以通過QFII/RQFII、陸股通等渠道買入A股，或通過債券通等渠道進入中國銀行間市場增持國債、政策性金融債。諸類金融工具的擴容，使中國市場與國際市場接軌程度提升，在此期間外資需將境外美元兌換為人民幣，帶來美元資金匯入，直接增加境內美元資金供給。

三、2026年美元貨幣市場展望與建議

（一）美元貨幣市場流動性展望

展望2026年，短期內預計本輪美元流動性緊張狀態將得到緩解。首先，美國政府停擺于2025年11月12日結束，一旦政府重新開門，美國財政部將可以開始動用其龐大的現金儲備，屆時將有數千億美元資金從財政部賬戶回流市場，可在一定程度上緩解當前的流動性緊張局面。二是美聯儲后續將按計劃結束QT，甚至可能在未來考慮啟動新一輪的資產購買（類似QE）來為市場流動性提供支持，減少對銀行準備金的回籠，緩解基礎貨幣收縮壓力。此外，美聯儲降息節奏雖有放緩，但從點陣圖來看，2026年仍存降息預期，且美聯儲主席即將換屆，市場認為屆時特朗普對美聯儲獨立性的影響將顯著加深，美聯儲或將更大力度地服務于其政治訴求，推動降息進程。從長期來看，美元流動性仍存波動，前期美債大量發行下TGA余額大幅飆升，準備金余額以及逆回購余額均較低，市場中可自由支配的流動性減少，一定程度上削弱了美元的緩沖功能，難回以往的充裕狀態。

境內美元貨幣市場預計仍將維持均衡格局，但受境外收緊的影響將出現時點性偏緊的情況。隨著美聯儲停止縮表，全球美元貨幣市場回歸均衡，疊加國內經濟政策繼續發力，以及一籃子吸引跨境資金的政策出臺，中美利差收窄下跨境資金預計維持流入格局。同時依托多元化的投資渠道，中國境內居民對于外幣資產的配置需求增加，也能夠使得更多美元資金沉淀在境內銀行間市場，包括銀行理財子公司等機構也將成為市場上的美元新型供給力量。

（二）對境內外幣利率市場發展的建議

2025年正值中國外匯交易中心推出銀行間外幣利率市場業務10周年。這十年來，境內外幣市場成交量不斷增大，參與機構不斷增多，交易品種不斷豐富。與此同時，進一步發展境內外幣拆借與回購市場，能夠進一步提升我國境內美元貨幣市場深度和廣度。對此，筆者提出以下兩點建議：

1. 優化參與者結構，更大范圍地引進多種類型的交易對手。目前境內外幣市場的參與者仍然以境內中資銀行為主，建議引進多樣化的參與機構，如吸引更多中資銀行海外分行、外資銀行、非銀金融機構等，這將顯著降低全市場機構頭寸的同向性，也更有利于全球美元貨幣市場向境內美元貨幣市場進行傳導，豐富境內機構投資渠道。

2. 繼續發展多類型回購業務。伴隨跨境資金流動的日趨頻繁，境內美元貨幣市場與全球美元貨幣市場聯動增加，在市場波動、時點性緊張局面增多的情況下，債券回購交易可以較好地彌補拆借業務帶來的額度限制和交易對手限制，使得境內機構在未來面對全球美元流動性沖擊時更加得心應手。同時債券回購作為高質量抵押品擔保的交易可降低交易對手方的信用風險，并提高債券的利用效率，盤活存量資產。因此，除了繼續擴展回購的參與機構外，發展多類型的回購業務（如買斷多券、三方回購、通用擔保品回購等）也同樣可以推動市場流動性管理工具的發展。

*本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。

作者：梁熠、黎沐涵，浦發銀行金融市場部