美國REITs法律的進化與中國REITs的結構特點

任何投資行為，想要健康的、成體系的發展，都不能逃離背后的法律邏輯。目前REITs在我國正處于蓬勃發展的階段，這更加離不開法律的指導和規范。北京大學法學院教授樓建波老師從法律和制度設計的角度幫我們對REITs進行解讀。

* 作者丨樓建波 北京大學法學院教授

第一，我們為什么需要REITs？

2003年我回到北大，當時一批美國的REITs機構捐資支持我們研究不動產資產證券化。我至今記得，他們在1960年推動美國國會通過REITs法案時，聽證會上最核心的理由是：為了讓中小投資者能夠像富人一樣，投資優質不動產，享受市場紅利，并且在稅收上不吃虧。

這種理念，我覺得恰恰是我們當前制度設計中相對欠缺的。我們的政策文件在談及發展REITs時，更多地強調其功能性，比如盤活存量資產、推動基礎設施建設、發展住房租賃市場等。這些固然重要，但似乎少了一句最根本的話：“為了給廣大社會公眾提供一個更可靠的投資渠道。”一個制度如果僅僅是功利的、實用的，它能否真正獲得投資者內心的認同和長久生命力，是值得我們深思的。

第二，REITs是產業，而不僅僅是產品。

我很贊同這樣的看法：REITs是一個產業。如何理解？美國REITs按投資標的，可分為直接持有物業的權益型、發放抵押貸款的抵押型，以及兩者兼備的混合型。

這種多元化的投資策略，正是REITs能夠成為“市場穩定節拍器”的關鍵。當市場低迷、融資成本低時，REITs可以吸納資金并加杠桿，去“抄底”優質物業。當市場過熱、資產價格和融資成本雙雙走高時，REITs可以選擇出售資產，甚至將資金貸給他人去購買，從而平抑市場波動。如果我們的制度只允許權益型REITs存在，卻期望它能在市場低迷時扮演“接盤俠”的角色，這必然不符合商業邏輯。

第三，稅收是REITs制度設計的關鍵。

UPREITs結構，其核心驅動力就是稅收。我們通常認為，REITs層面免征所得稅已是巨大的優惠。但熟悉美國稅法的人知道，合伙制的稅收優惠更進一步。合伙企業層面不僅不征稅，如果企業虧損，虧損額度還可以分配給各合伙人，用于抵扣其個人的應稅收入。

UPREITs的巧妙之處就在于，REITs本身與不動產的持有者共同成立一個經營性的有限責任合伙企業。REITs作為合伙人之一，可以將合伙企業的虧損“讓渡”給其他需要抵稅的運營方合伙人，而自身因為REITs層面免稅，并不需要用虧損來抵銷應稅收入。這種設計極大地增強了資產運作的靈活性和稅務效率。我們國家如果想在REITs發展上取得更大突破，稅收制度的配套完善是繞不開的核心議題。

第四，中國REITs立法的未來路徑。

目前我國的公募REITs主要是基礎設施REITs。但無論是新“國九條”還是證監會近期的立法計劃，都明確指向了范圍更廣的“不動產投資基金”。未來中國的REITs立法可能走向何方？

國際上主要有三種模式：

1.美國模式：用一個統一的“不動產REITs”框架，將基礎設施涵蓋在內。

2.印度模式：不動產REITs與基礎設施REITs是兩套并行的獨立制度。

3.澳大利亞、日本模式：提供兩種路徑，由市場主體自行選擇，政策基本一致。

我認為，未來中國既有可能在現有基礎設施REITs的基礎上不斷擴容，將商業地產等納入其中；也有可能為一般性不動產REITs另起爐灶，制定一套獨立的、可能更為寬松的發行規則。

但無論路徑如何，我們的立法急需解決的是組織架構問題。目前“公募基金+ABS”的結構層級較多，每一層管理人都會產生費用。業界一直在探討，能否引入更簡潔的公司制或單層信托制結構。據我了解，立法的思路可能是提供一個“菜單”，讓市場自行選擇。

Q&A

1.王剛：新加坡也有REITs和商業信托（Business Trust, BT）的區別，您怎么看商業信托這種形式及其與REITs的結合？

樓建波：我對新加坡的商業信托研究不深，但其關鍵區別可能在于對現金流穩定性的要求。商業信托可能被允許投資于開發階段的項目，現金流波動較大，而REITs則被嚴格要求持有成熟運營、能產生穩定現金流的物業。這樣一來，兩者在資產的全生命周期融資中可以形成一種“接力”關系：BT負責培育期，REITs負責成熟期。這為我們思考如何讓REITs更深入地服務于實體經濟，提供了一個很好的視角。

2.王剛：美國REITs市場的主流是內部管理，因為它能更好地激發管理團隊的主動性。您如何看待這兩種模式在中國的適用性？

樓建波：我認為這并非一個純粹的法律問題，而是一個商業選擇問題。當市場上有大量優質、成熟的資產可供選擇時，外部管理模式簡單清晰，能有效規避利益沖突。但當市場進入存量博弈階段，需要通過主動管理來盤活不良或低效資產、實現價值提升時，擁有強大運營能力的內部管理團隊就顯得至關重要。就像薩姆·澤爾的“墳墓舞者”策略，沒有一個能讓資產起死回生的內部團隊是無法實現的。最終，選擇哪種模式，取決于哪種方式更能說服投資者，為他們創造價值。

3.讀者提問：最近有新聞說，特朗普在推動“房利美”和“房地美”重新上市。這兩家機構對美國房地產市場影響巨大，這一舉動會對REITs市場乃至全球地產格局產生什么影響？

樓建波：“房利美”和“房地美”是美國政府支持企業（GSE），其核心業務是收購符合標準的個人住房抵押貸款，并將其證券化，為市場提供流動性。特朗普推動其上市，本質上是私有化，意在減少政府財政負擔。如果上市后，它們繼續從事現有業務，那么影響可能更多體現在運營效率上，是國有還是私有更高效，這是一個永恒的辯題。但如果它們改變了核心業務模式，不再為中低收入者的住房貸款提供支持，那將改變美國住房金融的結構。