極致反差！從0.6%到8%，2025年債券私募的“冰與火” | 私募業績年度

好買說

2025年的大類資產中，債券可能是表現最不盡如人意的一類資產，整體走出了低收益疊加高波動的特性，給債券私募基金管理人帶來了巨大的挑戰。

不過，正如當海水褪去的時候，才知道誰在裸泳，在債券資產逆風的環境中，才更加能夠體現債券私募管理人的能力。

回看2025年，確實也不乏債券私募基金取得了優秀的成績。

1、整體行業表現

2025年萬得中長期純債型指數、萬得短期純債型基金指數、萬得混合債券型一級指數、萬得混合債券型二級指數分別錄得0.69%、1.35%、2.63%和5.85%的收益。

總體來看，2025年債券型基金體現為久期越短、含權資產越多，表現越好的態勢。

2、境內純債牛市轉為震蕩

歷時4年左右的債券牛市，在2025年可謂是基本結束，但目前債券市場也并非已經迎來熊市，只能說2025年的純債市場總體處于震蕩狀態。

2025年經濟基本面有所復蘇，“反內卷”政策的出臺緩解了通縮預期，中國科技領域取得了舉世矚目的成果，帶動權益相關領域快速爆發，市場信心較之前大幅修復，增強資金紛紛流入權益市場，對于債券市場造成了壓制。

對于長久期利率債來說，2025年雖然長債收益率年內有所起伏，總體來看有大約20-30bp左右的上行，波段操作難度較大；而且之前長久期利率債機構抱團嚴重，下跌時容易引發踩踏超跌現象，私募基金主觀博弈利率的頻次減少。

和利率債相比，信用債整體表現要更加優異，2025年的信用債沒有跟隨利率債出現較大波動，一方面因為信用債利差仍然提供了保護，另一方面市場永遠不缺低風險偏好的固收投資者，在債券收益率下行的“資產荒”大背景下，信用債也總有強大的配置力量在支撐。此外，2025年雖然經濟基本面邊際改善，但是總體仍然面臨挑戰，所以貨幣政策方面仍保持了寬松狀態，對短久期的信用債也提供了支撐環境。

2025年仍有一些債券私募基金和券商資管產品在純債策略上取得了一定的優勢，比如銀葉投資、野村東方證券、財達證券等機構，通過對于城投債和產業債的信用挖掘，輔助適當的杠桿操作，在低利率環境下仍然獲得了4%-5%左右的收益。

2026年展望中國經濟基本面預計將會緩慢復蘇，貨幣政策轉向的概率較低，預計仍然會保持在較為寬松的狀態，利率中樞大幅上升和降低的概率均不大，預計會保持在緩慢上行的狀態。信用債挖掘策略仍有機會，不過年底的萬科事件也給不少配置萬科債的私募管理人敲響了警鐘，脫離基本面的盲目下沉并不可取，純債的投資仍需要根植于對信用的深度研究。

3、固收+基金迎來新的發展契機

2025年權益市場迎來了久違的復蘇，曾經的固收+基金產品又再次迎來了發展契機。不過直接投資股票、投資商品仍然超過了傳統債券私募基金管理人能力圈范圍，屢創新高之后的權益市場的波動也超過了投資人可以接受的范圍，2025年私募基金管理人普遍通過更為熟悉的可轉債資產來增厚產品的收益。

可轉債作為一種債券資產類型，具有債券的特點，在下行過程中具有一定的債底保護，同時又包含了權益屬性，在正股表現優異的時候具有跟漲潛力。在2025年權益市場復蘇的大背景下，可轉債資產整體表現優異，盡管在8月末之后，可轉債整體估值已經歷史較高區間，后續經歷了數月的震蕩，不過可轉債資產還是在年底達到了年內新高。

總體來看，增配可轉債的固收+產品2025年以來也普遍業績不錯，比如境內債市持續面臨低利率與資產荒的雙重擠壓，而中信資管、深高資產等機構，都通過配置可轉債在2025年取得了較為優秀的成績。

2026年展望在可轉債估值已經達到階段性新高之后，也將面臨波動加大的風險，也給固收+產品管理人的投資能力帶來了進一步的考驗。

4、中資美元債跨境配置新機遇

離岸中資城投美元債卻憑借顯著的利差優勢與政策護航，成為跨境配置的新焦點。

當境內AA+城投債收益率被壓縮至3%的“地板價”（江蘇/浙江2.5%-2.8%），離岸市場卻驚現7%-13%的高收益機會。這一罕見剪刀差的本質是三大錯配的疊加：政策周期錯配（境內化債紅利未完全傳導至境外）+流動性錯配（外資撤離致定價權真空）+認知差錯配（境內資金出海渠道受限）。

2021年以來，房地產下行周期疊加外貿承壓，地方政府隱性債務風險逐步暴露。2023年中央政治局會議將化解地方債務列為國家級任務，通過萬億級特殊再融資債券及35號、47號等政策推動債務置換，確保城投債不出現兌付風險，持續的化債進程使得境內城投債收益率中樞下行至3%區間，利差優勢基本消失。在國內通縮與低利率環境下，投資者收益訴求與資產供給不足的矛盾日益尖銳，跨境配置成為必然選擇。

離岸中資城投美元債的比較優勢尤為突出。中美經濟周期的錯位造就了罕見的利差窗口：境內城投債收益率普遍低于3%，而資質相似的離岸品種收益率高達%-10%，部分區域甚至超過12%。這種差異源于美國高通脹推升的離岸無風險利率，以及中資地產債危機后市場的非理性拋售，形成階段性定價偏差，為債券價值投資者提供了布局良機。

政策護航與信用風險緩釋構成投資安全墊。境內化債的成功經驗已傳導至離岸市場。從信用資質看，離岸城投債發行需經發改委審批，部分附帶銀行信用備證，相當于自帶部分安全墊。更關鍵的是，離岸債的兌付優先級隱含政治考量——違約可能導致主權評級下調與境外融資成本飆升，這種 "國家信用背書" 的隱性邏輯，使得其實際風險低于市場定價。

但恐慌造就的價格斷層，終將被政策護城河與資本逐利性填平，Markit iBoxx系列指數揭示了離岸城投債的強勁表現。2025年1月至2025年12月期間，亞洲中資美元城投債指數從145.02升至154.08（如下圖1所示），年漲幅6.24%，遠超境內城投債ETF 1.65%的同期漲幅；其中高收益債指數年化漲幅達 8.02%（如下圖2所示），成為收益增厚的核心動力。這種超額收益既源于利差收窄，也得益于美元計價資產在人民幣波動環境下的避險屬性。

圖1 Markit iBoxx亞洲中資美元城投債指數

圖2 Markit iBoxx亞洲中資美元城投高收益債指數

2026年展望在美聯儲開啟降息周期，離岸無風險利率下行將帶動城投債收益率同步回落；國內特殊再融資債券額度可能向離岸債傾斜，進一步改善償付預期。中資離岸城投美元債正從邊緣品種走向配置核心，為跨境投資者打開了價值挖掘的新空間，離岸城投債或將迎來“利差收斂+政策催化”的雙重利好。

5、海外債分化格局與結構性機會

2025年全球海外債市場在主要經濟體貨幣政策分化、財政風險升溫與地緣政治擾動的多重因素交織下，呈現出相對分化行情。歐美市場作為全球債市的核心陣地，經歷了從寬松預期博弈到財政風險定價的邏輯切換；亞洲市場則在日本政策轉向與中資離岸債穩步發展的雙重驅動下呈現結構性特征。

• 美債：曲線持續陡峭化，避險與財政擔憂的劇烈博弈

在貨幣政策層面，全球呈現“美歐審慎寬松、英國激進寬松、日本反向收緊”的復雜格局。本輪美聯儲降息周期于2024年9月首次開啟降息，并于2025年9月重啟降息，已累計降息175bps，目前美聯邦基準利率區間在3.50%-3.75%。

美債利率方面，2025年在關稅政策反復博弈、勞動力市場走弱、降息預期波動升溫，以及長期財政擔憂等因素影響下，美債市場震蕩走強，曲線陡峭化延續。2025年財政風險成為加劇市場波動的關鍵變量，美國大選帶來的政治不確定性、兩黨對財政紀律的博弈等，推升市場對美國債務可持續性的擔憂，導致美債“期限溢價”大幅擴張。

2025年，10年期美債收益率在3.9%至4.8%的區間內寬幅震蕩，全年累計下行幅度約40bps，對比來看美債全年表現在發達市場中相對最好。截至2025年12月31日，10年期美債收益率4.18%左右，2年期美債收益率3.47%左右。

• 固收策略：收益仍具吸引力，市場分化催生結構性機會

全球部分債券指數漲跌情況

數據來源：Bloomberg，好買基金研究中心整理，截至2026/1/7

縱觀 2025 年全年，一方面美債曲線持續陡峭化，另一方面信用利差雖有波動（特別是4月中上旬出現短暫的快速走寬）但全年普遍收窄，歐美信用利差進一步壓縮至歷史低點。對于債券策略而言，全年各類策略美元債均錄得不錯的漲幅，且相對2024年而言業績分化縮小，2025年票息收益仍然是最主要的回報來源。對比來看，美國和亞洲區域的公司債表現更為亮眼。據統計，2025年全年全球綜合債指數（美元對沖）累計漲幅4.86%，美國綜合債指數累計漲幅+7.30%，美國投資級信用債指數累計漲幅7.77%，美國高收益債券指數累計漲幅8.62%。

2026年展望我們認為，當前美元債券收益率相對于歷史水平來說仍具有吸引力，但2026年信用利差或有變陡空間。目前來看，債券整體違約率保持相對穩定，建議在宏觀經濟不確定性持續擾動背景下要重視信用篩選，仍需對低資質高收益債和信貸資產保持謹慎，在獲取票息收益的同時控制信用風險敞口。

另外，值得關注的是，私募信貸作為信用債市場的重要補充，在近兩年全球不確定性加劇的背景下展現出獨特的配置價值與風險特征，規模呈快速增長趨勢。從市場表現來看，私募信貸憑借與公開市場信用債較低的相關性，成為分散組合風險的重要工具。而另一方面，私募信貸資產具有結構復雜、透明度較低的特點，在特定周期環境下凈值也會面臨一定回撤，其信用風險和流動性風險也值得關注。

• 匯率視角：美元波動主導，跨境基金收益受匯率影響顯著

2025年，美元兌人民幣匯率整體呈先穩后升態勢，全年從約7.35高點回落至年末 “破7”，年末收于6.99—7.00區間，全年累計升值約4.7%。2025年全球匯率市場的核心主線是美元指數在美聯儲降息與財政風險升溫的博弈中震蕩波動，疊加日元因政策轉向大幅反彈，人民幣匯率則受益于中美利差收窄呈現升值態勢。

可以發現，匯率波動對海外債投資收益產生顯著影響，尤其是以QDII基金為代表的跨境產品。以美債QDII基金為例，人民幣升值背景下，美元份額收益率優于人民幣份額，匯兌損益侵蝕了部分投資收益。因此，2025年部分QDII基金通過鎖匯等方式對沖匯率風險，顯著提升了產品的凈值穩定性。互認基金方面，其中部分受益于中資離岸債市場的良好表現，中資美元債相關基金的全年收益表現相對穩健。

總體而言，2025年全球債市場的分化格局為投資者提供了結構性機遇，2026年市場仍將在風險與機遇的平衡中前行。把握貨幣政策節奏、重視信用篩選、做好匯率對沖，將是全球債投資的關鍵勝負手。

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