阿特斯業務重組或許并非個例，對美出海的預期該如何調整？

阿特斯業務重組或許并非個例，對美出海的預期該如何調整？
2025年12月02日 10:51 估值之家
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11月13日，美股Canadian Solar Inc.（CSIQ.US，以下簡稱為CSIQ）發布2025年三季報，營業收入、毛利率、儲能出貨量均超出預期，截止到10月底CSIQ未完成儲能合同訂單增至31億美元，美國印第安納州太陽能電池工廠一期工程預計將于2026年3月啟動生產，美國肯塔基州鋰電池儲能工廠一期工程預計將于2026年12月投產。此外，CSIQ還給出了令A股投資者無比興奮的2026年儲能出貨指引：14GWh到17GWh。

圖片說明：CSIQ在2025Q3季報中給出的業績指引，數據來源于CSIQ財報

然而，這份喜悅對于A股投資者來說并沒有維持太久，12月1日A股開盤前，阿特斯（688472.SH，以下簡稱為CSI）發布《關于美國市場業務調整暨關聯交易的公告》。CSI擬與CSIQ新設合資公司M和N，其中公司M將從事美國的光伏業務，包括運營美國的光伏電池片和光伏組件工廠；公司N將從事美國的儲能業務，包括運營美國的磷酸鐵鋰儲能電芯、電池包（Pack）以及直流儲能系統等產品的制造工廠。

同時，CSI擬將在美國以外但供應美國的制造工廠，包括已建成的海外光伏切片工廠THX1、建設中的海外儲能工廠SSTH和海外電池工廠GNCM，通過股權轉讓的方式重組為CSIQ占75.1%，CSI占24.9%。通過該等安排，CSI可獲得一次性股權轉讓對價，且可以享有后續美國業務24.9%的持續股權收益及回收前期投資。

圖片說明：涉及業務調整的資產，數據來源于CSI公告

簡單來說，對于阿特斯的美國業務，有75.1%的凈利潤歸屬于CSIQ，有24.9%的凈利潤歸屬于CSI，其中M、N公司將通過租賃CSI的美國組件、電池、電芯產能進行經營。

受該公告影響，12月1日A股CSI股價大跌6.92%，美股CSIQ盤前一度大漲超過18%。

圖片說明：左圖為A股CSI股價表現，右圖為美股CSIQ盤前股價，數據來源于Wind

重組后的CSI和CSIQ

考慮到CSIQ是CSI的控股股東，CSIQ持有CSI約62.24%的股份。

圖片說明：CSI和CSIQ股權關系，數據來源于CSI年報

按照公告內容，CSI和CSIQ的凈利潤可以近似等于：

CSI凈利潤 ≈ 非美國業務的凈利潤 + 美國業務的凈利潤 × 24.9%

CSIQ凈利潤 ≈ CSI凈利潤 × 62.24% + 美國業務的凈利潤 × 75.1%

按照中信建投證券的數據：儲能方面，阿特斯在美國市場的儲能出貨量，占總體儲能出貨量的比例約35%，且美國市場的凈利潤約0.23元/Wh，非美市場的凈利潤約0.20元/Wh；光伏方面，阿特斯在美國市場的組件出貨量，占總體組件出貨量的比例約30%，且美國市場的凈利潤為0.40元/W，非美市場仍然虧損。

由此可以計算得到美國市場2026年的凈利潤預期。儲能方面，按照CSIQ在2025Q3季報中給出2026年14~17GWh的出貨指引，取平均值15.5GWh，則美國市場出貨量約5.5GWh，美國儲能業務凈利潤為12.65億元；光伏方面，按照CSIQ在2025Q3季報中給出2026年25~30GW的出貨指引，取平均值27.5GW，則美國市場出貨量約8.25GW，美國光伏業務凈利潤為33億元。合計美國業務2026年的凈利潤預期約45.65億元。

再來計算非美市場的凈利潤。儲能方面，非美市場出貨量約10GWh，對應凈利潤約20億元；光伏方面，非美市場出貨量約19.25GW，假設2026年繼續虧損，虧損收窄到5億元；疊加非美市場的戶儲及其他業務，預計2026年貢獻3億元凈利潤。合計非美業務2026年的凈利潤預期約18億元。

此外，本次公告中明確了CSIQ將采用租賃方式租賃CSI的美國資產，考慮折舊后，預計產生凈租金6億元左右。

因此，CSI的2026年凈利潤預期約35億元左右，CSIQ的2026年凈利潤預期約55億元左右。考慮到截止至北京時間12月1日，CSI的市值為590億人民幣，CSIQ的市值為18億美元，顯然無論從估值角度還是本次關聯交易公告的角度，CSIQ都是大贏家。

利空落地后仍然大跌，說明需要適當調整預期

同一家公司，A股估值高于美股、尤其是中概股，這本身沒什么特別的。然而，本次公告的特別之處在于：阿特斯對美國業務的重組，本來就是市場預期內的一件事情，因為FEOC和OBBB法案在今年7月份就通過了，而且從公告本身的內容來講，阿特斯已經在盡一切可能來照顧A股股東的利益了，但市場還是用股價大跌作為回應。

換句話說，當懸而未決的利空落地后，市場仍然選擇了用腳投票，說明是該對美出海的預期適當做一些調整了。盡管作為中國優勢的新能源產業，對于美國來說有其特殊性，但在全球地緣競爭長期化的趨勢下，類似于阿特斯業務重組的案例未來極有可能還會出現在其他上市公司身上。

總之，對于出海美國，除非是獨一無二且不可替代的關稅豁免產品，否則還是應當多關注已在當地建廠或屬地化運營的上市公司，同時投資者也不應當把業績預期和估值預期打的太滿，適當壓低預期，或許是一個比較不錯的選擇。

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