禮來制藥沖擊1萬億美元市值之際，藥明康德卻跌跌不休

截止到北京時間11月21日收盤，禮來制藥(LLY.US)收盤市值達(dá)9863億美元，距離成為全球首家市值達(dá)到1萬億美元的醫(yī)藥公司，僅一步之遙。與股票市值同步登頂“藥王”的還有替爾泊肽的銷售數(shù)據(jù)，2025年前三季度，禮來制藥銷售Mounjaro約155.56億美元、銷售Zepbound約92.81億美元，合計銷售替爾泊肽248.37億美元，正式超越默沙東的帕博利珠單抗（K藥），成為全球新"藥王"。

圖片說明：禮來前三季度銷售數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于禮來財報

而幫助禮來制藥登頂全球“藥王”的核心“功臣”藥明康德(02359.HK，603259.SH)，卻結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的來了一波“跌麻了”，尤其是在禮來制藥和藥明康德分別披露三季報后，前者氣勢如虹一路向北、后者萎靡不振一路向南。

圖片說明：藥明康德股價走勢與禮來制藥大幅偏離，數(shù)據(jù)來源于Wind

更令人傷心的是，對于創(chuàng)新藥行業(yè)景氣度先行指標(biāo)、美債利率反向指標(biāo)的XBI，似乎對藥明康德也起不了什么指引作用了。如果用一個詞來形容藥明康德（包括藥明生物、藥名合聯(lián)等）近期的股價表現(xiàn)，“脫錨”或許是非常貼切的。

圖片說明：藥明康德股價走勢與標(biāo)普生物科技ETF大幅偏離，數(shù)據(jù)來源于Wind

起了個大早、趕了個晚集的諾和諾德

如果說這個世界上誰是最痛恨藥明康德的，丹麥諾和諾德(NVO.US)要說第一，怕是沒人敢說第二。

還記得當(dāng)初禮來制藥CEO在白宮發(fā)言時，突然暈倒的諾和諾德高管嗎？彼時特朗普首次開通“TrumpRx”渠道，諾和諾德的司美格魯肽注射液價格將從每月1350美元降至平均350美元；禮來的替爾泊肽注射液和待監(jiān)管審批的口服藥，將從每月1086美元降至平均346美元。若未來FDA批準(zhǔn)口服版司美格魯肽，或兩家公司的其他口服藥，定價將為每月150美元起。

圖片說明：特朗普對減肥藥施行“以價換量”，數(shù)據(jù)來源于白宮文件

如果說特朗普公布協(xié)議的當(dāng)天，市場還對“以價換量”的“集采”定價抱有質(zhì)疑態(tài)度，那么今天美股市場已經(jīng)通過股價公布了答案，禮來制藥的股價一飛沖天，諾和諾德的股價就如同暈倒在白宮的高管一樣，不能說涼透了，但感覺也不是很遠(yuǎn)了。

圖片說明：作為減肥藥的先行者，諾和諾德的股價完敗于禮來制藥，數(shù)據(jù)來源于Wind

2024Q2之前，諾和諾德還是超越荷蘭ASML和法國LVMH的“歐洲一哥”，但這份榮譽(yù)并沒有持續(xù)太久，諾和諾德淪落到今天的地步，顯然藥明康德有著巨大的功勞。

同樣是面對供不應(yīng)求的GLP-1藥物，誰先上市誰就能占領(lǐng)市場、占領(lǐng)消費(fèi)者心智的局面，產(chǎn)能和效率為王的關(guān)鍵時刻，禮來選擇了找藥明康德合作，而諾和諾德選擇了自建產(chǎn)能。

有了藥明康德，禮來不僅可以在12個月以內(nèi)實(shí)現(xiàn)多肽原料藥新產(chǎn)能的大規(guī)模投產(chǎn)和上量，還可以有效降低成本（化學(xué)固相合成）；而諾和諾德自建原料藥產(chǎn)能周期少則三年、多則五年，速度慢不說原料藥成本還很高（微生物發(fā)酵合成），現(xiàn)在又高價收購了原料藥工廠，還要再改造很長時間才能投產(chǎn)。

更重要的是，有了藥明康德的助力，能使禮來用更多精力專注于多靶點(diǎn)藥物的研發(fā)，隨著2026年禮來雙靶點(diǎn)替爾泊肽的上市，單靶點(diǎn)的司美格魯肽將更加被動。

換句話說，禮來選擇與藥明康德合作，更像是21世紀(jì)產(chǎn)業(yè)鏈分工下該有的思維，而諾和諾德更像是20世紀(jì)的固步自封思維，藥明康德的價值，毫無疑問在禮來制藥身上體現(xiàn)的淋漓盡致：速度、效率、成本、快速響應(yīng)。

圖片說明：司美格魯肽的市場份額面對替爾泊肽正在節(jié)節(jié)敗退，數(shù)據(jù)來源于高盛

藥明康德到底是在跌什么呢？

毫無疑問，藥明康德的價值已在禮來與諾和諾德的競爭中得到充分體現(xiàn)，而特朗普“以價換量”的“集采”政策后，禮來的股價表現(xiàn)也已經(jīng)充分消除了關(guān)于替爾泊肽爆量的疑慮，既然答案都有了，都已經(jīng)開卷考試了，藥明康德那喋喋不休的股價到底是表達(dá)了什么呢？

是在跌多肽產(chǎn)能過剩的疑慮嗎？顯然禮來的股價并不支撐這個邏輯。

是在跌中美關(guān)系的疑慮嗎？可是中美關(guān)系剛剛有所邊際好轉(zhuǎn)，況且去年那么難的《生物安全法案》都扛過來了，現(xiàn)在更不值得憂慮。此外藥明康德已在費(fèi)城、特拉華州、新澤西州建廠，關(guān)稅傷害預(yù)期可以降到最低。

是在跌藥明康德的業(yè)績或估值嗎？可是藥明康德的二季度業(yè)績就已經(jīng)大幅beat預(yù)期，三季度業(yè)績同樣出色，新訂單表現(xiàn)仍然亮眼，疊加XBI的股價已經(jīng)趨勢上行，不支持行業(yè)景氣度出現(xiàn)向下拐點(diǎn)。此外，按PE(TTM)計算，藥明康德目前已處于過去5年20%的分位數(shù)水平，跌估值的邏輯顯然也說不通。

圖片說明：藥明康德過去5年估值變化，數(shù)據(jù)來源于Wind

或許永遠(yuǎn)也講不清楚，藥明康德到底在跌什么，然而就藥明系的產(chǎn)業(yè)鏈地位、業(yè)績表現(xiàn)、訂單表現(xiàn)來說，或許未來在估值上對標(biāo)賽默飛世爾科技和IQVIA，也未必不是一件不可能的事。