虧損超10億！千億創新藥龍頭百利天恒，“闖關”之路還在繼續

創新藥的BD階段已過，業績兌現將成為未來藥企的主流方向。

2月27日，一則虧損的業績快報，將“創新藥明星股”百利天恒推向了風口浪尖。

業績快報顯示，2025年度公司實現營收25.2億元，同比減少56.72%；凈虧損10.51億元，同比擴大128.34%。

從過去三年業績來看，2023年至2025年，百利天恒營收分別為5.62億元、58.23億元以及25.2億元；凈利潤分別為-7.80億元、37.08億元以及-10.51億元。業績“過山車”背后，核心原因在于百利天恒尚未擁有核心穩定的藥品，缺乏“自主造血”能力。

當下，百利天恒的經營主要圍繞iza-bren展開。

2024年，百利天恒通過iza-bren的知識產權授權，獲得了8億美元的不可撤銷、不可抵扣首付款，這讓其2024年業績實現扭虧為盈。

但值得注意的是，2025年iza-bren知識產權授權的里程碑付款驟降至2.5億美元，這也導致公司業績出現了較大幅度波動。

實際上，盡管市場對百利天恒“成為世界級MNC”寄予厚望，但從目前來看，這條道路并不平坦。

一方面，創新藥研發本就是如同無底洞一般的“金錢游戲”。創始人朱義曾提到，要支撐公司成為入門級MNC，至少需要10億美元的資金儲備。從現金儲備角度來看，截至2025年三季度末，百利天恒貨幣資金為60.86億元，雖然資金體量不小，但對于創新藥研發而言，資金壓力依舊存在。另一方面，隨著競爭加劇，輝瑞、羅氏等醫藥巨頭開始主動收縮戰線，頭部跨國藥企相關支出若出現縮減，對依賴BD預期的藥企而言，并非好事。

從資本市場角度來看，BD風口已過，市場對創新藥企業開始理性估值，百利天恒也受到了一定影響。截至最新收盤，百利天恒股價報264.6元/股，總市值1092億元。與2025年9月歷史最高點414.02元/股相比，公司股價已縮水約35%，市值蒸發接近600億元。

百利天恒的前身，是1996年在成都溫江創立的百利藥業，最初以中成藥及仿制藥業務起家，是典型的傳統藥企。

1998年，百利藥業推出了首款仿制藥——抗病毒藥物利巴韋林顆粒（新博林）。2003年“非典”期間，新博林需求大幅增長，僅當年銷售額就突破1億元。也正是從這一年開始，百利藥業逐漸發展為西南地區仿制藥領域的小龍頭，數年之后，百利天恒正式成立。

雖然仿制藥業務為公司帶來了穩定的現金流，但百利天恒并沒有選擇固守仿制藥。創始人朱義很早就看到了仿制藥背后暗藏的巨大風險，他認為，仿制藥缺乏護城河，未來隨著市場化程度不斷提升，企業在激烈競爭下將難以保證利潤。于是，2010年，朱義帶領百利天恒向創新藥研發轉型。

在那個創新藥尚未成為主流的時代，百利天恒選擇布局創新藥賽道，無異于一場“豪賭”。

當然，為穩定公司利潤結構，并為創新藥研發提供充足資金來源，百利天恒采取“新舊并行”模式。一方面是貢獻穩定現金流但增長乏力的化藥制劑、中成藥制劑板塊，資料顯示，公司擁有超200個化學制劑注冊批件和數十個中成藥注冊批件，產品覆蓋麻醉、腸外營養、兒科等領域；另一方面則是被寄予厚望的創新生物藥板塊，主要聚焦腫瘤治療領域，涵蓋抗體偶聯藥物（ADC）、T細胞銜接器（GNC）和抗體放射性核素偶聯藥物（ARC）等賽道。

這種業務結構并非沒有問題，從模仿到創新雖是行業常規路徑，但在未來轉型的關鍵節點，潛在風險將會被放大。

需要說明的是，盡管創新藥前景光明，但研發失敗率同樣高企。從目前來看，百利天恒管線布局雖多，現階段真正具備核心競爭力的僅有iza-bren（BL-B01D1）。

那么，iza-bren為何會得到跨國藥企的青睞？

資料顯示，2023年，百利天恒在美國臨床腫瘤學會年會上公布了BL-B01D1的臨床數據，一時引發全球轟動。當天，全球前20大藥企中有8家主動接洽，其中包括百時美施貴寶（BMS）。當年12月，百利天恒與全球制藥巨頭百時美施貴寶達成協議，雙方就iza-bren簽訂獨家許可與合作協議，總交易額高達84億美元，包括8億美元首付款、最高可達5億美元的近期付款，以及71億美元的里程碑付款。

依靠此次合作，百利天恒業績實現大幅反轉，2024年業績大幅扭虧，當年凈利潤高達37.08億元，同比大幅增長575.02%。

2025年，百利天恒達成相關里程碑。根據公司去年10月披露的公告，全球II/Ⅲ期關鍵注冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01達成里程碑，觸發合作協議項下第一筆2.5億美元的近期或有付款，但與上年8億美元的首付款差距巨大，這也是百利天恒業績出現大幅波動的主要原因。

目前，百利天恒在iza-bren這一款產品上已近乎“All in”狀態。財報顯示，2024年百利天恒絕大部分營收來自知識產權授權收入，營收占比達到91.57%，境外收入營收占比也為91.61%。這種對單一業務、單一產品的重度依賴，讓公司經營風險被無限放大。iza-bren的臨床進展是否順利、里程碑達成快慢，乃至最終能否成功上市并實現銷售分成，都將決定百利天恒的命運走向。

雖然業績承壓，但作為“創新藥明星股”，百利天恒仍是資本追捧的對象。

百利天恒之所以受到追捧，一方面源于BD交易數額巨大，另一方面則源于其“成為世界級MNC”的愿景。

眾所周知，成為MNC（跨國藥企），并非指“在多國賣藥”，而是具備全球研發、生產、商業化網絡，并能持續推出引領全球療法的醫藥巨頭，例如禮來、強生、默沙東、葛蘭素史克等。這些MNC是行業規則的制定者，也是藥企綜合實力的最終體現。

當然，想要成為世界級MNC并不容易。

首先，從資金層面而言，創新藥研發是一場“大投入、高風險、長周期”的金錢游戲，持續燒錢不可避免。對于百利天恒而言，公司目前尚不具備“自主造血”能力，支撐龐大的研發費用并不輕松。截至2025年三季度末，百利天恒研發費用高達17.72億元，而貨幣資金僅60.86億元。

為支撐龐大的研發需求，百利天恒在資本市場的動作同步推進。2025年9月，公司完成一筆總額超過37億元的定增，這筆定增吸引了眾多公募基金、券商、保險等機構參與。其中，中歐基金以6.79億元認購額位居首位，易方達基金、廣發證券、富國基金、廣發基金、匯添富基金等多家機構均在列。此外，在完成定增后不久，百利天恒還第三次遞表港交所，加快推動H股上市進程。

除資金壓力外，百利天恒還不得不面對競爭加劇的市場環境。

在ADC領域，第一三共與阿斯利康的Enhertu已確立龍頭優勢地位；在SCLC領域，安進的Tarlatamab等雙特異性抗體療法也展現出強勁潛力。百利天恒若想躋身世界級MNC行列，必須與這些龍頭企業正面競爭。隨著競爭日趨激烈，全球MNC研發投入出現分化，輝瑞、羅氏等公司轉向保守，開始終止部分管線、收縮研發布局。

此外，國內創新藥市場也開始出現內卷態勢。2019年之后，國內藥企紛紛扎堆布局確定性較強的ADC靶點。根據“醫曜”統計，以HER2、TROP2、CLDN18.2三個靶點為例，國內ADC候選藥物數量在全球管線數量中的占比分別高達63.6%、76.5%和85.7%。大量藥企涌入同一賽道，核心原因在于國內創新藥“底蘊”尚淺。在這種高度內卷的環境下，即便身為行業龍頭，百利天恒也難免受到沖擊。

從目前行業發展來看，百利天恒“成為世界級MNC”的故事依然具備吸引力，但市場的耐心是有限的，公司必須加快核心產品的商業化步伐。截至目前，iza-bren已有7項適應癥被國家藥品監督管理局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，1項適應癥被美國食品藥品監督管理局納入突破性治療品種名單。