科創(chuàng)板失敗，創(chuàng)始人離場，天星醫(yī)療急赴港股

在科創(chuàng)板IPO折戟近九個月后，北京天星醫(yī)療股份有限公司轉而向港交所遞交上市申請，試圖通過港股市場打開融資通道。這家頂著“國產(chǎn)運動醫(yī)學龍頭”標簽的企業(yè)，表面上保持著營收與利潤雙增長的亮眼業(yè)績，實則深陷核心產(chǎn)品價格暴跌、盈利結構單一、股權變動頻繁、客戶高度集中等多重困境。隨著創(chuàng)始人提前套現(xiàn)離場、集采政策持續(xù)施壓，天星醫(yī)療港股上市之路暗藏危機，所謂的增長神話或難以為繼。

此次港股IPO并非天星醫(yī)療首次沖擊資本市場。2023年9月，公司正式向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請，卻在2025年6月遭遇保薦人單方面撤銷保薦，A股上市計劃被迫終止。對于科創(chuàng)板IPO失敗的具體原因，公司并未給出詳細說明，市場猜測與公司盈利穩(wěn)定性、股權結構混亂、核心產(chǎn)品競爭力不足等問題密切相關。在A股上市受阻后，天星醫(yī)療迅速轉向港股市場，由中信證券與建銀國際擔任聯(lián)席保薦人，急于通過上市實現(xiàn)資本變現(xiàn)，背后折射出公司經(jīng)營層面的多重壓力。

作為國內(nèi)運動醫(yī)學領域的頭部企業(yè)，天星醫(yī)療的業(yè)務高度依賴植入物產(chǎn)品，單一產(chǎn)品依賴癥已成為制約公司發(fā)展的致命短板。數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年前三季度，植入物產(chǎn)品收入占比始終維持在76%以上，構成公司最核心的收入來源。然而，這款支撐公司業(yè)績的核心產(chǎn)品，價格卻呈現(xiàn)斷崖式下跌。2022年公司植入物平均售價為735.8元，2023年小幅下滑至711.9元，2024年直接暴跌至446.3元，兩年內(nèi)價格降幅接近40%。盡管2025年前三季度價格略有回升，但仍較巔峰時期大幅縮水，核心產(chǎn)品價崩直接沖擊公司盈利根基。

價格暴跌的背后，是帶量采購政策帶來的行業(yè)洗牌。自2024年全國范圍內(nèi)實施運動醫(yī)學耗材集采以來，天星醫(yī)療19款植入物產(chǎn)品中有14款被納入集采范圍，中標產(chǎn)品價格較集采前大幅下降。公司坦言，集采帶來的價格下行壓力直接導致毛利率大幅下滑，2024年公司毛利率從2023年的79.0%降至72.4%，盈利空間被持續(xù)壓縮。更嚴峻的是，未來集采范圍有望進一步擴大，疊加醫(yī)院議價能力提升，公司產(chǎn)品價格仍面臨下行風險。若銷量增長無法抵消降價影響，公司毛利率將繼續(xù)走低，盈利能力面臨嚴峻考驗。

在盈利承壓的同時，天星醫(yī)療的經(jīng)營風險持續(xù)累積，客戶集中與存貨高企兩大問題尤為突出。報告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占比逐年攀升，從2022年的31.9%飆升至2025年前三季度的58.5%，最大單一客戶收入占比接近20%。高度集中的客戶結構意味著公司業(yè)績極易受到大客戶合作變動的影響，一旦大客戶減少采購或終止合作，將直接導致營收大幅波動。與此同時，公司存貨規(guī)模連年走高，從2022年末的2710萬元增長至2025年9月末的7060萬元，三年時間存貨規(guī)模增長近1.6倍。高庫存不僅占用大量流動資金，還面臨產(chǎn)品過期、貶值減值的風險，一旦市場需求不及預期，庫存積壓將直接拖累公司財務表現(xiàn)。

相較于經(jīng)營層面的隱患，天星醫(yī)療股權結構的劇烈變動與創(chuàng)始人套現(xiàn)離場，更讓市場對公司前景感到擔憂。公司由董文興、聶洪鑫、陳灝三人聯(lián)合創(chuàng)立，成立初期聶洪鑫持股55%，為公司實際控制人。但此后公司股權頻繁變更，創(chuàng)始人陳灝率先轉讓全部股權退出，聶洪鑫則通過多個持股平臺持續(xù)減持，累計套現(xiàn)金額約4.9億元，持股比例從55%驟降至4.9%，幾乎徹底退出公司經(jīng)營。另一位創(chuàng)始人董文興也通過持股平臺轉讓部分股權，公司實控人幾經(jīng)變更，治理結構穩(wěn)定性存疑。

創(chuàng)始人在上市前大規(guī)模套現(xiàn)離場，傳遞出對公司未來發(fā)展的消極信號。原始股東急于落袋為安，將風險轉嫁給二級市場投資者，這種資本運作模式引發(fā)市場對公司長期價值的質(zhì)疑。在科創(chuàng)板IPO失敗、港股IPO重啟的關鍵節(jié)點，核心管理層頻繁變動、股權結構動蕩不安，不僅影響公司戰(zhàn)略規(guī)劃的連續(xù)性，還會削弱投資者信心，為后續(xù)上市與市值管理埋下隱患。

盡管天星醫(yī)療對外宣稱業(yè)績穩(wěn)定增長，2022年至2024年營收從1.47億元增長至3.27億元，利潤從4034萬元增長至9539萬元，但這份亮眼業(yè)績的可持續(xù)性存疑。公司收入高度依賴集采帶動的銷量增長，一旦集采政策收緊、市場競爭加劇，銷量增長將難以覆蓋價格下跌帶來的損失。同時，公司銷售高度依賴200余家經(jīng)銷商，海外市場拓展仍處于起步階段，面臨地緣政治、貿(mào)易壁壘、監(jiān)管政策等多重外部風險，國際化之路充滿不確定性。

在國內(nèi)運動醫(yī)學市場，國際巨頭仍占據(jù)主導地位，天星醫(yī)療雖位列國內(nèi)廠商第一，但市場份額僅6.5%，與進口品牌相比技術實力與品牌影響力差距明顯。隨著更多國產(chǎn)廠商入局，行業(yè)競爭日趨激烈，低價競爭成為常態(tài)，進一步壓縮中小廠商的生存空間。天星醫(yī)療產(chǎn)品矩陣相對單一，研發(fā)創(chuàng)新能力不足，缺乏高端產(chǎn)品支撐，在集采與市場競爭的雙重擠壓下，低端同質(zhì)化競爭困境難以突破。

從科創(chuàng)板折戟到轉戰(zhàn)港股，天星醫(yī)療的資本之路充滿波折。核心產(chǎn)品價格暴跌、盈利結構單一、創(chuàng)始人套現(xiàn)離場、客戶與存貨風險高企，多重問題交織疊加，讓這家國產(chǎn)運動醫(yī)學龍頭的上市前景蒙上陰影。港股市場對企業(yè)盈利穩(wěn)定性、公司治理結構要求更為嚴格，天星醫(yī)療能否獲得投資者認可仍是未知數(shù)。對于投資者而言，面對這家風險隱憂重重的企業(yè)，需保持謹慎態(tài)度，警惕業(yè)績變臉與資本運作帶來的投資風險。