焦作萬方：電解鋁供給剛性核心贏家，利潤大增72%領跑行業

低負債高盈利，鋁業老兵的逆襲。

作者 |?beyond

編輯 |?小白

當資本市場的聚光燈頻頻打在鋰、鈷、芯片等新興賽道時，一些傳統行業的“老將”正悄然經歷著深刻的變革。中國鋁工業正處于深度變革期，在“雙碳”目標引領下，行業正經歷供給側結構性改革與需求端轉型升級的雙重洗禮。

作為河南省重點電解鋁企業，焦作萬方（000612.SZ，公司）憑借其“煤—電—鋁—鋁加工”一體化產業鏈優勢，在2025年展現出強勁的盈利修復能力與結構性優化態勢。

公司自1996年上市以來，始終專注于鋁產業，現已形成42萬噸電解鋁產能及15萬噸鋁加工產能的產業布局，并逐步向“氧化鋁-電解鋁-鋁加工”全產業鏈延伸。

（來源：公司官網）

供給天花板下的行業變局

要讀懂焦作萬方，必先理解電解鋁行業正在經歷的深刻變革。與2017年那輪以去產能為核心的供給側改革不同，當前的電解鋁行業變革呈現出三個關鍵特征：

一是產能天花板徹底固化。中國電解鋁4500萬噸產能紅線已成為不可逾越的天花板，任何新增產能都必須通過等量或減量置換。這意味著行業供給端已經從“彈性”變為“剛性”。

截至2025年4月，國內電解鋁運行產能已達4410萬噸，無限接近產能上限，新增產能空間極小。

二是成本結構發生革命性變化。電力成本占電解鋁生產成本的35%-40%，這一核心變量正經歷深刻重構。

隨著“雙碳”政策推進，火電鋁成本持續抬升，而水電鋁則憑借清潔低碳優勢獲得政策傾斜。云南、四川等水電豐富地區成為鋁業新貴，傳統的“煤炭-電解鋁”模式面臨嚴峻挑戰。

三是需求引擎悄然換擋。雖然建筑等傳統需求增長放緩，但新能源汽車、光伏等新興領域正成為鋁消費的新增長點。

一輛新能源汽車用鋁量比傳統汽車高出40%，一個光伏電站則需要大量的鋁制支架。這種需求結構的變化，正在重塑鋁加工行業的競爭格局。

優勢與隱憂并存

在這一行業背景下，焦作萬方的核心優勢在于資源自給保障程度較高。公司持有趙固能源30%股權，后者這家煤礦企業每年為公司提供穩定的煤炭供應，并且公司配套發電機組能夠滿足近90%生產用電需求。

在煤炭價格劇烈波動的市場環境中，這種布局為公司提供了可觀的投資收益和成本緩沖。

（來源：公司2024年財報）

作為一家位于河南的火電鋁企業，公司也在尋求能源結構轉型。通過與當地電網企業的深度合作，公司獲得了相對穩定的電力供應和電價政策。地處中原經濟區，距離鋁消費市場近，公司的物流成本低于西北地區同類企業。

成本優勢之外，我們也要看到公司持續面臨的環保壓力。盡管有電力合作安排，但公司火電鋁的本質使其面臨持續的環保壓力。在全國碳市場不斷完善背景下，碳排放成本將成為越來越重要的影響因素。

與其他電解鋁企業類似，公司的業務單一，主要為電解鋁和鋁合金產品，在鋁價波動時，這種業務結構可能導致業績大幅波動。2022年鋁價從高點回落時，公司營業利潤同比下降超過70%，充分暴露了這一弱點。

2025年，公司實際控制人變更為鈄正剛先生，控制結構的變動，也可能影響公司長期戰略的穩定執行。

盈利乘風起

分析公司近三年財務數據，可以清晰看到其強周期特征。例如，2022年，鋁價回落疊加能源成本上升，公司歸母凈利潤下滑至2.5億元，同比下跌62%；2023開始，隨著鋁價企穩回升，公司業績重回復蘇態勢。

（來源：市值風云APP）

2025年前三季度，公司營收49.8億元，同比增長4%；歸母凈利潤9.1億元，同比大幅增長71.6%。單季度看，2025年第三季度公司歸母凈利潤達3.7億元，同比增長120%，呈現加速增長態勢。

與此同時，公司盈利能力全面改善。2025年前三季度，公司毛利率提升至20.9%，較2024年提高了10個百分點；凈利率達18.2%，ROE提升至13.7%，達到近五年來的最高水平。

（來源：市值風云APP）

公司盈利能力的提升主要源于兩大因素：一是鋁價上漲帶來的收入端改善，2025年滬鋁主力合約價格一度突破21880元/噸，創年內新高；二是成本端的有效控制，特別是氧化鋁價格從年初4987元/噸降至11月的2866元/噸，顯著降低了生產成本。

公司的“高毛利率、高凈利率、高ROE”的三高特征，凸顯了在電解鋁高景氣周期中運營效率的實質性提升。

與行業龍頭中國鋁業（601600.SH）以及區域優勢企業云鋁股份（000807.SZ）相比，僅2025Q3，公司單季毛利率達到26.7%，顯著高于前二者的18.4%與18%。與此同時，公司的凈利潤同比增速也顯著領先于前二者（分別為66%及40%）。

不單如此，2025年三季度末，公司的資產負債率為14%，有息負債率為5%，顯著低于中國鋁業的46%和云鋁股份的48%。

（來源：市值風云APP）

從橫向對比來看，公司不僅在毛利率、凈利潤增速等盈利指標上領先于同業，而且負債水平低，展現出“高盈利、低負債”的良好特征。

低負債運營使公司在行業低谷期擁有更強的抗風險能力。2018年以來，公司經營性現金流持續為正，在覆蓋掉資本開支后，每年均能夠沉淀可觀的自由現金流，顯示主營業務造血能力健康。

（來源：市值風云APP）

對于公司后續看點的考量，自然是電解鋁行業的高景氣度能否維持。對此，申萬期貨的主要觀點是：

站在當下，國內仍受到4500萬噸產能天花板政策的限制，目前電解鋁的運行產能已接近4400萬噸，實際可增加的產能空間較為有限。

海外方面，部分國家雖有新建產能規劃，但面臨鋁土礦供應、能源價格波動、政策變動等問題，產能投產進度緩慢。需求端，新舊需求完美銜接。建筑領域需求雖面臨房地產市場調整壓力，但仍將保持一定規模。

交通運輸領域，新能源汽車和軌道交通的快速發展將帶動需求增長，汽車輕量化趨勢使得單車用鋁量不斷增加。電力行業隨著全球能源轉型加速，特高壓輸電、智能電網建設以及新能源發電配套設施建設將持續拉動電解鋁需求。

整體來看，電解鋁行業供需緊平衡格局有望延續，主要的成本端上行風險較為有限，擁抱電解鋁高利潤時代。

（來源：世鋁網）

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